湖北工业大学研究生院-小学高级教师述职报告

精译求精系列之十三
全身而退，也是门艺术
作者：Nancy Opiela







基金经理 们对自己的建仓策略或者买入原则总是如数家珍，而对于退出策略或者出货
原则，往往闪烁其词，“我们 绝没有掺杂个人情感。”事实是怎样的呢？

译文摘自CFA杂志2008年4月刊

精译求精系列之十三
看点
以下三项有关出货原则的调查 ，对象是参加CFA年度会议的基金经理，如果您的答案与
大部分人相同，希望下文能引起您的一些思考 ：
一，如何形容自己的卖出或者出货策略？46%的受访者选择“综合分析与判断的结果”，
25%选择“权衡战略与市场机会”，只有29%的人选择“完全按照设计的原则操作，参照研究
成果等 其他客观性标准”；
二，该项策略是如何形成的？39%受调查选择“根据多年的经验与误差”，13 %“关键策
略师从前辈”，20%认为来自“通过对各项策略在市场表现观察”，只有28%的人选择“ 基于
全面研究以及回测”；
三，你如何确信该项策略的可行性？60%受访者认为通过基金业 绩或者回报来评价卖出
正确与否再正常不过。
对于以上三个问题的分析，详见下文。

重点
文中提出了四步走的影响力模型，以确认组合经理的卖出理论与实际操作情况 究竟哪一
点对最后的结果影响更大：
第一步，首先划定哪些投资行为作为分析研究的对象。对 多头来讲，主要是买或卖，对
空头来讲，则是做空或者补仓。这些行为有连贯性，而且具备至少一项共同 特点，但观察期
应为三年或者以上，因为分析投资行为重点是投资决策，持仓数量，年资金周转率对其影 响，
平均持股年限等等。
第二步，在分析对象的资产组合之外，另建一个调整后的组合。该组 合记录基金经理的
策略，风格，实际买卖行为，不进行分析。这样做可将第一步中的行为对业绩的影响分 离出
来。
第三步，按时间段计算调整后的组合与实际的组合之间的差距，其中回报率的差别用 来
分析上述行为的影响，其它差距，如年化回报率，alpha，资金周转率，信息比率，其它业
绩指标等可用来对调整后的组合与实际组合进行比较。
第四步，选出非优化行为进行剔出。此类行为 应至少具备以下两点：一，两个组合差距
中的年化的四项（标准的四项风险模型，市场，成长与价值，规 模，人气）alpha与回报率
远远为正（大于50基点）；二，四项alpha数值上远高于基准值（ 小于5%）。
该模型的创建者认为，正是基于标准风险模型的4项指标，使用者可以不必担心市场周< br>期不同，而使被测者本身的投资风格迥异。该模型体现的是连贯的，而非一时市场情况下的
行为分 析。

出货玄机
出货策略的缺失必将对投资回报造成损失，只是多少的问题。Cabot 研究所一直致力于
金 融行为方面的研究。该所给出这样一个案例，有一支15亿美元的小规模基金，多年来年
化收益率达到抢 眼的13.09%，超出基准500基点。但是Cabot研究却表明，如果不是过早、
过快地将手中的 黑马股撒手，该基金本可以再多赚200基点。Cabot研究所CEO Erbolini
在分析这家 基金案例时指出，这的确是一只“伯乐”团队，他们总能够发现高成长的公司，
但却很快地放手，比组合 中的其他品种平均快一倍（这些黑马股的持股时间为12个月，而
其他品种为24个月）。更要命的是， 他们完全没有意识到这种现象的存在。哪怕再坚持3
个月，每年至少可以多赚100个基点。这就是被称 之为“倾向效应”（disposition effect）
的一种带有偏见的投资行为，意图就是锁 定利润，避免损失。Erbolini还分析道，“由于基
金经理希望购买新的品种，而持股限制为50 %，所以他们就更加迫不及待地购买新的热门股，
译文摘自CFA杂志2008年4月刊

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锁定当前的利润。”

幸 好对这支基金而言，过早出手的后果只是没能够锦上添花，而不是扭转败局。Cabot
研究建议基金经 理们能够通过卖出举动将买入时的优势或利润最大化。
最简便的方法是避免
将手中最赚钱的股票 过早的抛尽，而尽量让其与组合中其他品种的平均持股时间一致。此
举不仅能够提高收益，还可降低资金 的年周转率。

偶然？必然！
对于机构投资者而言，成败与否的关键在于他们是否 言行一致，即将其宣称的理念体现
在投资行为中。加州大学商学院的Odean教授阐释道，“你的任何 买卖交易都应该体现并建
立在你的优势之上，反之则会拉低你的业绩。如果你的交易行为不是你的专长所 在，那么任
何方法，任何信息都很难扭转败局，你将丧失良机。虽然并不是所有这些带有偏见的投资行< br>为都会导致亏本，但是至少他们会分散你的注意力。”

Allen（CFA）开发了 名为市场动态的投资走势系统，他反驳了现在商学院摒弃技术的风
气，认为“虽然基本上大家都认可市场 的不可预测性，
但是基金的业绩，特别是优异的业
绩，一定不是偶然产生的，而是必然的结果， 因此通过技术走势分析应该何时卖出是有意
义的。
正是由于基金经理缺少明确的卖出策略才导致 业绩欠佳。”

另外，对于股价表现弱于大盘以及导致投资亏损的品种，基金投资者也往往在 出货时未
能严格贯彻预定策略。对于表现弱与大市的股票，基金经理要向自己的客户强烈推荐，势必会作出某些承诺，而操作过程中难免受到这些承诺的影响。至于令基金亏损的股票，困扰经
理们的不 仅仅是人类顽固以及不轻易言错的惯性，恐怕还有其他的原因。行为金融学发现绝
大部分投资者情愿与自 己的损失赌一把，这样的结果往往是损失越滚越大，最后变的不可收
拾。

灵丹妙药？
那么行为金融学真的能够帮助基金经理更好地做出决策，提高业绩吗？Santa Clara大
学的Shefin教授认为答案是肯定的，“行为金融学不是告诉你遍地都是黄金，但是的 确有些
重要发现帮助我们了解市场人气是怎样形成，逆转形势中的表现，人们为什么不愿意抛出赔
钱的股票等等。这些对于从事理财行业的人来说，是很实用的。比起相信七、八十年代的有
效市场理论 ，大家更愿意拥护市场不总是有效的，而我们完全可以得到超额利润。这也是基
金经理和操盘手们越来越 热衷于行为金融学的原因吧。”

但是理论自身是解决不了任何问题的，一位致力于帮助投资 公司利用企业文化来达到顶
峰的专家这样说道，“要避免犯行为金融学中指出的错误，需要一个公司的文 化是自知的，
也就是基金经理要善于反省，扪心自问‘我现在在做什么，我为什么要这样做，如果我要卖
出这支股票，我的真正动机是什么，是一时冲动，还是经过缜密研究？’根据我的经验，很
多投 资界的人士并不是很善于反省。”

此外该专家还发现很多公司经常自己把自己套住，“比如 很多公司认为，凡是推荐股票
就一定要坚决买进或者卖出，但是目前尚无证据表明选股能力中，坚定的信 念是重要的可信
度指标。尽管随着研究员进一步掌握信息，他们对某只股票的把握越来越大，但这实际上 并
不带来增加的价值，也就是说不能提高研究员选股的能力。相反，所谓的更加坚定的信念恰
译 文摘自CFA杂志2008年4月刊

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恰是我们在决策过程中竭力要避免的。”

作为一家投资公司，为了避免在出货时犯 错误应该仔细审核其投资理念与过程。每一步
过程，每一次操作都应该体现公司的投资理念。大家不仅要 了解为什么出错，更要深究其根
源。表面看起来基金经理或者操盘手完全按照既定原则，其实他们已经偏 离了当初设计的卖
出原则。专家给出的建议是公司要主动探究基金经理决策过程，而不是遮遮掩掩，要关 注
问责制，而不是一味地责怪。坦诚布公的公司所做出的决策往往是更加有效的。

另外一点可供借鉴的是一个公司是否具备学术上的好奇心。很多时候人们犯错是因为他
们情愿做对，也不 愿表现出好奇。很多投资界人士错就错在固守陈规，还记得巴菲特的那句
名言吗，“我和我的伙伴最喜欢 的一件事就是批驳我们最钟爱的理论”。

真理未必在多数人手中
以下三项有关出 货原则的调查，对象是参加CFA年度会议的基金经理，如果您的答案与
大部分人相同，希望下文能引起 您的一些思考：

一， 如何形容自己的卖出或者出货策略？46%的受访者选择“综合分析 与判断的结
果”，25%选择“权衡战略与市场机会”，只有29%的人选择“完全按照设计的
原则操作，参照研究成果等其他客观性标准”。总共71%的人都认为自己的卖
出策略属于判断型，虽然 很难判断这些判断是如何做出的，但毫无疑问有经验
的成分。这些基金经理借助经验做出决策，往往下意 识地使组合受到影响。区
分有意识与下意识的决策十分重要，Cabot研究指出有些潜意识作出的决策 经
常会出现在组合操作中，可基本归类为：倾向型（对涨势好的股票出手比较快），
禀赋型（有 些筹码拿在手里，就是不出），虚拟型（再次投资某个品种时，依
照过往经验），当然，还有过度自信型 。这些下意识表现为在做出有意识的决
策前先入为主。专家给出的建议是首先通过我们前文提到的模型， 找出并量
化买入或卖出的行为，进而找到可以改进的地方，也就是那些影响行为的因
素。

二， 该项策略是如何形成的？39%受调查者选择“根据多年的经验与误差”，13%“关
键策略师从前辈”，20%认为来自“通过对各项策略在市场表现观察”，只有28%
的人选择 “基于全面研究以及回测”。总共四分之三的受访者认为他们的卖出
策略来自学习或者观察的经验，也许 是某位老总推崇的方法，又或者是基金经
理经过3，4支品种的心得。在以上无论哪种情况下形成的卖出 策略，多会加
大认知错误或者偏见的风险。当然不可否认，有些经验是有意识的，合理的，
比如 在一支股票跌至买入价九成以后，进行止损等等。同时我们注意到在组合
经理的操作中记忆也扮演了很重 要的角色。这种对以往某项非常成功策略的依
赖往往适得其反。记忆并不是我们想像中的文件夹，随时打 开，取出便用。它
在大脑中以很多碎片的方式储存着，当我们找寻记忆时，这些碎片便重新组合，
形成我们印象中的记忆。研究表明，我们每次回忆起某件事情，总会有些许不
同。如果我们回顾某件事 时处于完全不同的心态，那我们的记忆也可能迥然不
同。记忆的另一大弊端就是不完整性。比如，一位经 理非常得意一笔为其赢得
30%回报的交易，那么我们不尽要问“那后来呢？”我们不愿意回忆是因为我
们不想破坏自己的感觉。专家给出的建议是对基金经理的卖出行为进行分析，
译文摘自CFA杂 志2008年4月刊

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形成科学的卖出策略， 这样可以客观地帮助公司发现弱点，找出优势，而这
些都是公司应该了如指掌的。


三， 你如何确信卖出策略的可行性？60%受访者认为通过基金业绩或者回报来评价
卖出正确 与否再正常不过。这可能有碍投资机构通过分析卖出行为，有的放矢，
提高业绩。Cabot研究的CE O指出“业绩是很重要，但是好的收益不代表一切
都是对的。”

案例
理 论服务于实践。Cabot研究提出的模型在实践中的效果如何呢？Cabot曾为一支一百
亿美元的大 基金提供咨询服务，该基金在四年半的时间里年回报率达到8.63%，超出基准
Russel1000 指数140基点，同时赚得55基点alpha。

Cabot研究发现该基金曾经有一笔不 应该进行的卖出操作，造成了100基点alpha的潜
在损失。在部分筹码振幅达到2.7%的时候， 该基金以-118基点的价格出货，尽管在总市值
中仅占12%，但是通过这一操作可以算出，该基金对 短期振幅大的品种持仓期限是平均值的
一半左右。该基金经理认为自己完全按照风险控制要求操作，即当 赚钱的股票超过一定比例
进行出货，但是如果将短期高振幅中赚钱的股票剔除掉，Cabot研究发现该 基金出售的股票
不仅包括其宣称的赚钱品种，还包括了部分赔钱的品种。这些出货操作才是负alpha 的罪魁
祸首。一切水落石出，虽然基金经理认为市场震荡不是导致其出货的理由，但是该基金实际
却以将近2倍的速度急于将手中短期振幅大的股票出手。Cabot研究建议这支基金将手中亏
损的股 票持有时间拉长些，尽管仅占卖出总市值的9%，但是却可以将业绩提高127基点，
同时还能获得12 6基点alpha。

结语
基金经理应该全面了解自己为什么会做出某些卖出的举 动，“正如一家公司了解交易成
本方可决定究竟应该更加激进，还是保守。对卖出行为进行评估，可以使 投资公司认识到该
基金经理或者操盘手为公司带来的究竟是什么？这样的分析评估不旨在改变基金经理的 投
资风格，而是希望任何一项交易能够真正体现公司的投资理念。

译文摘自CFA杂志2008年4月刊，作者Nancy Opiela
译文摘自CFA杂志2008年4月刊