International Financing
June 2011
国际融资
示，此类消息会影响到股票价格。
内幕交易人还与政府高官有很深的关
系，不 是证交会下面的普通工作人员可
以扳倒的。贫富差别大了之后，富人有
可能做好事，但大多数情 况下是做坏
事——可以为所欲为了——内幕交易也
是这样。反内幕交易必须大处着眼。在
贫富差距比较小的地方，内幕交易就比
较少。在社会财富分配的制度设计方
面，不能只考虑如 何调动银行家的积极
性，也要考虑如何调动监管人员的积极
性，考虑如何调动社会其他成员的积 极
性，考虑如何调动工人、农民、士兵和
知识分子的积极性。
大局很重要。即便证交会 的工作人
员矢勤、矢勇，美国的反内幕交易斗争
还有一大致命弱点：就内幕交易而言，
有关法律和实践是只问个人，不问机
构。其实，与机构相比，个人的危害有
限。拉贾拉特南是内 幕交易的大案，但
其首犯拉贾拉特南非法得利不过４５００
万美元。不错，麦道夫一案中个人的 危
害很大。但麦道夫是欺诈，而内幕交易
是否属于欺诈行为在美国长期存在争
议。在相 当长的阶段内，美国最高法院
认定，内幕交易是窃取信息的行为，但
并不构成欺诈。
许 多并购交易中，金融机构有疑似
内幕交易行为。比如，２０１０年夏天，
Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　 Ｃｏｒｐ聘用了高盛，为其提供
咨询服务，考虑Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ是否应
当将自己 出售给Ｓｐｒｉｎｔ　Ｎｅｘｔｅｌ。２０１１年
２月，高盛决定不再为Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ
提供咨询服务，转而为Ｓｐｒｉｎｔ　Ｎｅｘｔｅｌ提
供咨询服务，而Ｓｐｒｉｎｔ　Ｎｅｘｔ ｅｌ有可能全
资收购Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ。高盛的另一单
生意中也有类似问题。２０ １０年９月，零
售商Ｊ．克鲁集团有限公司（Ｊ．　Ｃｒｅｗ
Ｇｒｏｕｐ　Ｉｎｃ．）被收购， 交易额达３０亿美
元。高盛先是为Ｊ．克鲁集团提供咨询，
后又成为收购方的顾问。尽管Ｊ．克 鲁集
团并未正式聘用高盛，业内对此也是多
有非议。其他投资银行的银行家们表
示，投 资银行选择并购交易中的买卖一
方时，难免会挑肥拣瘦，但很少从卖方
跳到买方。
但在 买卖双方之间倒戈，道德上
有问题，法律上也是瓜田李下。高盛受
雇于目标公司期间，掌握了被 收购公
司的信息，即便高盛自己没有买卖目
标公司的股票，但如果其所掌握的目
标公司 的信息为收购公司所用，也有
内幕交易之嫌。按照美国最高法院的
判例，如果消息来源是内幕交 易知情
人，获得信息者知道或应当知道知情
人的身份，则获得信息者从有关股票
交易中 获益，就违反了美国的反内幕
交易法。可是当事方是机构的时候，内
幕交易问题就转换成为利害 冲突的问
题，大事化小，小事化了。
而从另一方面说，Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ
管理层不值得同情。Ｃｌｅａｒｗｉｒｅ　Ｃｏｒｐ管
理层聘请高盛担任顾问，那也想沾高盛
的 光。高盛的手段、高盛的斗争哲学，很
多机构都领教过，早已经不是什么秘密
了。Ｃｌｅａｒｗ ｉｒｅ　Ｃｏｒｐ是愿者上钩，没有
什么可抱怨的。资本市场弄潮类似闹革
命：革别人命的时候 ，那是造反有理；
革命革到自己头上的时候，那是一千个
不答应，一万个不答应。
在许 多重大问题上，证券法的理
论比较混乱，经常是前后矛盾。内幕交
易是个纠缠不清的法律问题， 不时惊
动美国最高法院，由９位足智多谋的
大法官场面裁判，凭借其法律权威和
道德权 威，暂时平息争议。内幕知情人
的“信任”和“保密”责任，就是美国
最高法院定下的规则。但 很多问题上，
美国最高法院是越说越糊涂，有时还
要修正自己的观点和规则。这就进一
步搞乱了思想。美国最高法院发话之
后，下面的巡回上诉法院经常不听招
呼，总是在边边角角处 制造例外，不时
寻找各种理由和借口背离美国最高法
院判例的原则。美国最高法院无奈，只得三番五次地出面表态。所以，尽管反
内幕交易之声甚嚣尘上，但内幕交易
依然风景这边独 好！
内幕交易风景独好
尽管美国反内幕交易的斗争声势很
大，但交易员们仍然是一如既 往，如猎
犬般四处打探内幕消息。抽刀断水水更
流，雪压青松松更绿。没有内幕交易的
资本市场还叫资本市场吗？美国那边又
有创新，涌现出专家网机构。此类机构
安排咨询顾问和交 易员会面，共同挖掘
关于公司有价值的信息。这种做法还有
理论根据——“拼图理论”（ｍｏｓ ａｉｃ
ｔｈｅｏｒｙ）。根据该理论，关于公司的某些
非公开信息看似并不重要，但结合专家< br>网机构所掌握的其他信息，再经过专家
网机构的专家分析之后，此类信息可以
成为淘金的 重大信息。这里的重大信息
是经过专家和交易员们自己分析得出的
信息，所以并不是内幕信息。 这里就有
一个定性问题：是内幕交易，还是合理
分析？两类信息混在一起就不好定性，
扑朔迷离，是双兔傍地走，安能辨我是
雌雄。
但专家网机构还是有出售内幕信息
的，否 则生意火不了。某制药公司的新
药临床试验死了一个人，有医生向一位
对冲基金的交易员透露消 息。这位医生
是一家关系网公司的咨询顾问。既然是
倒卖内幕信息，扑朔迷离也不是万无一失的，弄得不好还是会被打在网了。面
向全球（Ｐｒｉｍａｒｙ　Ｇｌｏｂａｌ）是家专家网
机构，２０１１年２月证交会指控该机构雇
员顾客有内幕交易的违规行为，被指控
人数多达１ ０人。针对斗争新动向，专家
又出来进言，说是为安全起见，雇用专
家网机构之前，要看专家网 机构的所谓
专家是否是上市公司的雇员。
其实，证交会对专家网机构还是网
开一面的。 专家网络机构存在以来，证
交会很长一段时间内对其听之任之，放
纵得很。反内幕交易的捉放曹 ，很有点
儿像谍战中的布控，需要的时候才把内
幕交易人揪出来示众，平时让他们自由
活动。也不能怪证交会下面的普通工作
人员，他们就拿那些钱，何必拼死去查。
律师也疯狂对于内幕交易，美国律师大多是敬
而远之的。律师有薄技压身，进可以治
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FORUM
财经论坛
国平天下，退可以独善其身，不愿鸡鸣
狗盗，城鼠社狐 。但律师中也有失足、失
手的，美国著名判例美国诉奥海根
（Ｕｎｉｔｅｄ　Ｓｔａｔｅｓ　ｖ ．　Ｏ’Ｈａｇａｎ）便是
一例。
该案被告詹姆斯・奥海根（Ｊａｍｅｓ
Ｏ’Ｈａｇａ ｎ）是一家律师事务所的合伙
人。他所在的律师事务所为一家公司提
供与收购相关的法律咨询服 务。按照美
国司法部的指控，奥海根知晓收购计划
之后，购入目标公司的股票。收购消息
公开之后，奥海根随即抛出手中的股
票，从中牟取暴利。
美国最高法院认定，奥海根利用窃取的未公开的重大信息买卖股票，
“就是通过欺骗而获得优势市场地位。
他欺骗了信息的 来源处，同时也损害
了投资成员”。欺诈通常需要欺诈者与
被欺诈者之间有直接联系。奥海根购
入的是目标公司的股票，而他所在的
律师事务所为收购公司提供服务，与
目标公司并无 任何关系。按照奥海根
案之前的美国判例，窃取信息者与信
息来源方必须有一种“信任”和“保 密”
的关系，否则不存在内幕交易。奥海根
与目标公司并无此关系。奥海根案中
美国最 高法院定下了新的规则，任何
人窃取信息后，如果根据此信息交易，
就对广大投资者负有披露责 任，如果
买卖股票之前不披露有关信息，其行
为就构成内幕交易。
奥海根判例把反欺诈 的理论提高到
了一个崭新的阶段。在美国，将被告的
行为定性为“窃取”，那可能只是违法。< br>被告只需交出非法所得和罚款，并无牢
狱之灾。而被定违反证券法进行欺诈，
就有判处其 有期徒刑。
美国反内幕交易法律的发展分为三
个阶段：１．董事和高管等公司内部知情
人，如果利用受信关系窃取非公开信息
买卖股票，则违反美国证券法反欺诈条
款，构成欺诈行为 ；２．律师、会计师和
投资银行家等中介机构人员，如果利用
受信关系窃取非公开信息买卖股票 ，也
违反美国证券法反欺诈条款，构成欺诈
行为；３．任何受信任人利用受信关系窃
取 非公开信息买卖股票，即违反美国证
券法反欺诈条款，而且构成对整个市场
的欺诈。
不 过，尽管大法官们把反内幕交易
法律定得很严，但对奥海根还是网开一
面。奥海根一口咬定，他 是从媒体的公
开报道上了解到并购消息的。既然消息
已经公开，那就不存在内幕消息，没有内幕消息，也就不存在内幕交易。美国
最高法院认为，奥海根到底从何处获得
相关信息一事 仍然不明，并以此为理由
将案件发回下级法院重审。误伤其类，
人之常情。美国最高法院的大法 官们也
不例外。
从结果看，美国律师并没有被奥海
根判例所吓倒，从事内幕交易前赴后
继。到２０１１年４月，美国又有律师陷入
内幕交易案。美国联邦检察官起诉马
太・克 卢格尔（Ｍａｔｔｅｗ　Ｋｌｕｇｅｒ）犯有
内幕交易罪。克卢格尔先后在３家律师
事务工作过 ，其间窃取关于并购信息，
倒卖目标公司的股票牟取利润。３家律
师事务是克拉瓦斯（Ｃｒａｖ ａｔｈ　Ｓｗａｉｎｅ　＆
Ｍｏｏｒｅ）、威尔逊（Ｗｉｌｓｏｎ，　Ｓｏｎｓｉｎｉ，
Ｇｏｏ ｄｒｉｃｈ　＆　Ｒｏｓａｔｉ）和世达
（Ｓｋａｄｄｅｎ，　Ａｒｐｓ，　Ｓｌａｔｅ，　Ｍｅａｇｈ ｅｒ　＆
Ｆｌｏｍ），其中克拉瓦斯是百年老所。克
卢格尔不仅有金饭碗，而且可以说还有铂金饭碗。这样的青年才俊，完全可以
靠自己的聪明才智去合法发财，但居然
也要长期从事 内幕交易，实在是出人意
料。
说起来，都是资本市场搞乱了人
心。律师吃大苦，流大汗 ，经常一盏孤
灯到天明，但收入远比投资银行雇员
少。这就让律师心中很不平衡，其中有
些人便要铤而走险。温饱思淫欲，贫寒
起盗心。“贫寒”是相对而言，对于金
融业人士来说， 贫寒绝对不是饥寒交
迫，薪酬百万美元之下都属贫寒。
克卢格尔从事内幕交易并非偶一为
之，１７年前在克拉瓦斯律师事务所暑期
实习期间，他便开始窃取内幕交易信
息，但一直没有 暴露。克卢格尔非常狡
猾，从不利用其工作中直接涉及的信息
倒卖股票，而是悄悄地进入律师事 务所
的计算机系统，搜集其他同事所做的并
购业务的相关信息。得到信息之后，克
卢格 尔先是将信息传给一位同伙，再由
该同伙将信息传给一家经纪证券公司的
雇员，由这位雇员买卖 股票。为了保密，
克卢格尔传递内幕信息时，只使用公用
电话和预付电话卡联系。克卢格尔的内
幕交易之所以败露，是因为那家经纪公
司因资不抵债而破产，很多问题因此而
浮出水面 。如果没有意外情况，如果没
有人举报，如果没有人卧底，内幕交易
是很难被发现的。中国证监 会工作人员
涉嫌不法行为的案件中，也是因为有人
告发，而且是夫妻反目，端出了最隐秘
的情况。否则，很多事情可能永远不为
人知。克卢格尔运气不好，被暴露在光
天化日之下，但 还有其他律师靠内幕交
易发财，只是没有被发现而已。
对于内幕交易，许多国家的政府也
是睁一只眼，闭一只眼。２０００年到２００７
年期间，英国３１％的公司在并购交易之
前， 市场股票价格有异动，２００８年该比
例仍然高达２９％。但英国查出来的内幕
交易甚少，其主 要原因是政府不愿认真
去查。
从技术层面看，证券交易所最了
解股票交易的异动，可以 提供重要线
索，挖出内幕交易人。但证券交易所按
证券交易量收取费用，而内幕交易有
助于证券交易量，符合证券交易所的
根本利益。证券交易所自然缺乏立查
内幕交易的动力。证券 交易所既要盈
利赚钱，又有监督责任，这就有了不可
调和的利害冲突。美国的证券交易所
上市之后，已经把监管职能分离出去，
移交给新成立的自我监管组织美国金
融监管局。但即便 如此，证券交易所仍
然在第一时间掌握证券交易的第一手
资料，如果没有证券交易所配合，证交
会和金融监管局打击内幕交易所也是
力不从心。当然，证券监管机构对内幕
交易本来就 抱着一种得过且过的态度。
如果监管机构真的有心打击内幕交易，
完全可以向证券交易所派驻监 管人员。
当然，派驻监管人员并不等于有心监
管。如果监管机构无心监管，即便在证
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券交易所有派驻人员，恐怕也是流于
形式。
没有改变。受益者（ｂ ｅｎｅｆｉｃｉａｌ　ｏｗｎｅｒ）
指投资者个人或机构拥有某资产的利益
但并非登记股东。敲 诈交易（ｗａｓｈ
ｓａｌｅ）是投资者通过两个不同的证券经
纪人同时买卖某种证券的行为。< br>挤压市场也可能被定为市场操纵。
挤压市场（ｃｏｒｎｅｒｉｎｇ　ｔｈｅ　ｍａｒｋｅｔ）指< br>拥有某只股票足够多的股份，由此操纵
该股票的市场价格。再就是当日交易中
有些人找些 并无多杀交易的小公司，快
速买卖其股票，引投资者上钩。此类交
易也被定有罪，但进行此类交 易的大多
是些蟊贼，大型金融机构是不屑去弄潮
的。
至于股票交易中的交易量，与操纵
是否成立并无直接关系。马尔赫任一案
中，马尔赫任购入目标公司的股份达到
该公司股 份的７０％，但法院并不据此认
定被告有操纵行为。　美国有两个判例，
目标公司回购股票被定 有罪，其日交易
量分别达到目标公司交易量的５０％和
２８．８％，而且持续了１年或４个月。 法官
们明确指出，除非股票交易的“惟一目
的是影响股价”，股票交易不构成操纵。
在 反敌意收购的斗争中，作为防卫手
段，目标公司经常回购自己的股票。在
美国联邦上诉法院的法 官们看来，“采取
此类回购做法，可以是出自一系列合法
目的中的一项，包括“为抵制收购要约
或其他收购企图……以为维护或加强控
制”。
法官们为什么如此瞻前顾后、裹
足不前呢？马尔赫任一案中，伯尔斯
基是个污点证人，法官对这类人大多
心生厌恶，对他们的话 大多存疑。华尔
街推销产品的时候说是兄弟愿为朋友
两肋插刀，出了问题后是在朋友的两
肋上插刀。华尔街有句俗语：友情止于
交易。
从宏观角度看，法官之所以对马尔
赫任 网开一面，那是因为资本市场就是
操纵，而且是法律允许的操纵。除公司
并购目标公司可以通过 收购其股票之
外，美国证券法又规定，证券发行时可
以为托市而购进股票，尽管两类收购都会影响股票价格。美国证券法更为公司
回购股票提供了安全港，只要符合以下
条件中的一项 ，回购就不构成操纵：（１）
通过一个经纪人或自营商买卖股票；
（２）交易价格部高于目前第 三方的独立
竞价的最高价或第三方最后一次独立销
售价，孰高为准；或（３）回购总额不超过前四周每日平均交易额的２５％。
操纵股市暗合了很多人的心意。操
纵股市自然会引起股 价剧烈波动，而这
正是金融机构求之不得，对冲基金更好
这口：他们就希望大踏步前进，大踏步
后退，以此调动其他投资者，在运动战
中把别人的钱变成自己的钱。
对于受损失的投资 者，许多美国法
官也并无多少同情心。股市从来都强调
风险自负。法律上也有一个说法，叫“自
担风险”（ａｓｓｕｍｐｔｉｏｎ　ｏｆ　ｒｉｓｋ），即当
事人自愿置身于其觉察和了解的风 险
中，则不得就因此而受损害获得赔偿。
证券市场的龙潭虎穴很多，投资者对此
应当十 分清楚，不用投资者教育也应当
十分清楚。大多数中小投资者认为，股
市应当是一个朝气蓬勃、 欣欣向荣的清
平世界，但大多数中小投资者也同样会
认为，目前的股市绝非善地。用孔子的话说就是“危邦不入”。
当然，许多话法官没有明说，法官
判案也经常是表面一套，内心又 是一
套。我们自己又何尝不是这样？推崇资
本市场明明是自己想升官发财，但非说
资本 市场有利于科技创新，有利于大国
崛起。面对资本市场的千奇百怪和各种
势力集团，美国法官只 好闪烁其词、顾
左右而言他了。
在美国，内幕交易和操纵都违反美
国《１９３４年证券 法》反欺诈条款１０（ｂ）。
可以说，操纵是内幕交易的继续。但上
文所述，美国法律网开一面 ，明文允许
某些操纵行为。从美国法院的判例看，
美国法官通常也不愿认定操纵。证交会
和美国司法官员也不愿多管闲事。既然
可以放过许多操纵行为，那么，从逻辑
上说，打击内幕 交易的理由便比较弱。
内幕交易只是顺手牵羊——中国有“顺
带不为偷”的古训。豺狼当道，安 问狐
狸？
资本市场就是操纵
人中吕布，马中赤兔。资本市场的
从业人员大多是 鲜衣玉食，食有鱼，出
有车，但仍然不时高歌“长铗归来
乎？”他们主要是抱怨资本市场监管< br>太严，给他们的创新机会太少，不能最
大限度地牟取利润。好莱坞大片《华尔
街》中，由 影星道格拉斯扮演的盖戈更
是一个高、大、全的英雄形象。由道格
拉斯扮演的盖戈是个获罪下狱 的内幕
交易知情人，但却是仪表堂堂，气宇轩
昂，是个爱亲人、爱祖国、爱人民的正
面 形象。但盖戈的原形伊万・伯尔斯基
（Ｉｖａｎ　Ｂｏｅｓｋｙ）是个无赖小人，不讲
任何道德 ，被指控有罪后为了自保而
乱检举、乱咬人，知无不言，而且有无
中生有之嫌——至少美国联邦 第二巡回
上诉法院的法官们是这样认为的。
伯尔斯基揭发约翰・马尔赫任
（Ｊｏｈｎ　 Ａ．　Ｍｕｌｈｅｒｅｎ），称其有操纵股
市行为。伯尔斯基是马尔赫任的大客
户，两人经常狼 狈为奸。为了帮助伯尔
斯基逃税，马尔赫任曾经为伯尔斯基操
办股票假出手（ｓｔｏｃｋ　ｐａ ｒｋｉｎｇ），１９８５
年虚假出售１０００万美元的Ｕｎｏｃａｌ股票。
同年，为收购某家公 司，伯尔斯基大量
购进该公司股票。但伯尔斯基收购计划
未果。之后，马尔赫任于某日大量购入
目标公司股票，拉高其股价，伯尔斯基
当日即将其手中的目标公司的股票全部
抛出。法 官认定，马尔赫任的行为并不
构成操纵。
美国法官通常极不愿意股票操纵行
为，除非出 现对敲或敲诈交易。简单说，
对敲就是炒家通过两个账户假装买卖股
票，而敲诈交易则是炒家通 过经纪人假
装买卖股票，两者本质上是一回事儿。
当然，法律术语可能会更加复杂一些。
对敲（ｍａｔｃｈｅｄ　ｏｒｄｅｒ）指投资者对一个
特定的证券同时进行相互抵消的买卖，
以创造该证券活跃交易的假象，刺激股
价上涨，但受益者（ｂｅｎｅｆｉｃｉａｌ　ｏｗｎｅｒ）
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