四川省高考状元-上网的利弊

Table_BaseInf
Table_Title
2014年03月18日
贵州茅台（）
Table_Summary
公司快报
证券研究报告
白酒Ⅲ
投资评级
6个月目标价
股价（2014-03-18）


Table_MarketInfo
股权改革及经营改革将驱动茅台第二轮增长周期

■
事件：3月17日媒体报道，贵州省国企改革三年行动计划启动暨推
介会 在贵阳举行，茅台集团改革目标是建设为产融结合的多元化控股
集团，目标到2017年整体销售收入达 千亿元级，茅台酒板块以贵州
茅台为核心，将探索建立股权激励机制或员工持股，在有利于投资及
业务扩张的基础上积极开展股权臵换工作，利用本轮产权改革对外扩
张，把握投资移动互联网、清洁能 源等新兴产业机会，到2016年底
将完成股份公司再融资。对此，我们点评如下：
 集团 此次股权多元化国企改革力度大，超过市场预期，股份公司
将探索股权激励和员工持股方案，未来整体管 理机制和能力有望
上升一大台阶，公司对业绩的诉求也会增强，白酒龙头锐意进取，
估值进一步 提升可期；
 股份公司将积极对外扩张，把握移动互联网等新兴产业机会，到
2016年底 前完成再融资，在国家反腐潮流下，白酒终将回归其快
消品的本质，即便是高端快消品，白酒企业的营销 和渠道思路要
需要调整，拥抱和关注电商、移动互联网将是明智之举，有助公
司在白酒新时代始 终保持稳固的龙头地位；此外，未来再融资的
落地，将为公司内涵、外延式发展增添更多的动力；

经营基本面底部不断被强化，14年有望通过估值中枢提升带来投
资机会：07- 12年茅台酒实际是消费与投资双重属性，且投资品
属性更强，这样我们在研究时需要跟踪库存周期的变 化，12年底
-13年，渠道库存随着涨价预期的破灭得到了快速消化，同时作
为消费品属性， 公司的品牌、价格与销售规模达到了平衡点，未
来跟随新兴中产阶级消费人群的不断增长，有望实现稳定 成长。

■
盈利预测、估值和投资建议：
预计2013-2015年收入分别 为312.9亿、335.9
亿和372.8亿，YOY分别为18.3%、7.3%和11%；净利润 分别为153.7亿、164.8
亿和183.4亿，YOY分别为15.5%、7.2%和11.3% 。EPS分别为14.8元、15.9
元和17.7元，维持6个月目标价200元，对应12.6X1 4PE。
■
风险提示：
消费增速低于预期、淡季销售情况低于预期带来批发价格不稳定。
Table_Summary
买入-A
维持评级

200.00元
171.32元
交易数据
总市值（百万元）
流通市值（百万元）
总股本（百万股）
流通股本（百万股）
12个月价格区间
Table_Chart
172,825.82
172,825.82
1,038.18
1,038.18
118.76202.44
元

股价表现
贵州茅台
21%
4%
-13%
-30 %
2013-03
食品饮料沪深300
2013-072013-112014-03

资料来源：
Wind
资讯


Table_ChangeRat
%
相对收益
绝对收益

1M
18.28
10.99
3M
34.02
24.97
12M
9.69
-5.93
able_Autho
苏青青
分析师
SAC执业证书编号：S145
suqq@



Table_Report
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历经坎坷，可能拥有更好的
明天
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2014-03-05
2014-01-24
2014-01-21
报告主标题
Table_Excel1
摘要(百万元)
2011 2012
营业收入
18,402.4 26,455.3
净利润
8,763.1 13,308.1

每股收益(元)
8.44 12.82
■
报告摘要一：报告摘要一内容。
每股净资产(元)
24.07 32.89

盈利和估值
2011 2012

市盈率(倍)
19.7 13.0

市净率(倍)
6.9 5.1
47.6% 50.3%

净利润率
净资产收益率
0.0% 39.5%
■股息收益率
报告摘要二：

报告摘要二内容。
2.4% 3.9%
169.3% 209.9%

ROIC
数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测

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2013E
31,293.1
15,371.3
14.81
40.77
2013E
11.2
4.1
49.1%
36.4%
4.2%
129.7%
2014E
33,592.3
16,481.2
15.88
49.01
2014E
10.5
3.4
49.1%
32.2%
4.6%
119.2%
1
2015E
37,279.2
18,335.7
17.66
58.14

2015E
9.4
2.9
49.2%
30.0%
5.1%
124.4%

公司动态分析贵州茅台
贵州省新一轮国企改革力度超预期

图1：贵州省新一轮国企改革细则
政策要点
以股权多元化为主，预计总
投资额2763亿元
政策细则 首批集中推出包括茅台集团、盘江集团在内的128个项目，其中，股权转让、增资扩股项目42个，建设项 目86个，
覆盖了能源、建材、化工、冶金、房地产、商贸物流、交通运输、旅游酒店、矿产资源精深加 工等行业，预计投资
总额2763亿元。
贵州国企将按照功能性、公共服务性、竞争性推进企 业分类改革。确保用三年时间，形成3户功能性投资运营企业，
做强2户公共服务性企业，竞争性企业全 部实现产权多元化，积极发展混合所有制企业，具备条件的打造成为投资
控股公司，不具备竞争优势的实 现国有资本有序退出，全面完成监管企业产权制度改革任务。据介绍，此轮改革要
求贵州国企原则上都要 引进战略投资者，从集团公司到子公司层面全面推进股权多元化，推动企业国有产权跨企业、
跨区域、跨 所有制优化资源配臵，推动国有产权“进、退、流、转”。
国资持股比例设臵上最大开放，对国有资本是控股还是参股不作具体规定。
产权制度改革的方 式不设限制。该行动计划中明确支持各类社会资本通过参股、控股或并购等形式和途径参与监管
企业产权 制度改革。各类投资者可以通过整体收购、出资入股、收购股权、认购可转债、融资租赁、与国有企业联
合重组成立公司或股权投资基金等多种方式受让国有产权、参与监管企业改制重组或国有控股上市公司增发股票，
也可收购关闭破产国有企业处臵资产。
竞争性企业将全部引入战
略投资者，实现产权多元化
国资持股比例自由浮动
产权制度改革的方式不设
限制
数据来源：凤凰财经资料整理，安信证券研究中心


茅台集团将借此次贵州 国企改革契机，全方面推动集团以及股份公
司自身转型，不断完善和推进自身发展战略

图2：茅台集团与股份公司未来发展战略
主体 发展战略
集团目标2017年收入
千亿级，力争打造七
大业务板块
集团积极引入物流企
业“战投”，打造酒
类上下一体化业务
战略具体细节
作为此轮贵州国企改革中最受关注的企业，茅台集团改革目标是建设为产融结合的多元化控股集
团，目标到2017年整体销售收入达千亿元级。在集团层面，将推进茅台酒板块、其他酒类板块、
营销 商贸板块、金融板块、文化旅游板块、创业投资板块等七大业务板块，逐步培育形成6-7个
子集团。
茅台集团下属物流公司将积极引入中运、中远等国有物流企业，引进顺丰、申通、圆通、中通、
韵达等民营物流企业参股物流公司，拓展物流仓储、原料仓储等酒类上下一体化业务，2015年底
初步 建成产权多元化，管理及技术现代化的西南地区领先的物流公司；2014年将旗下各贸易公司
整合至贵 州酒业发展公司，积极引入非公经济进入参股。
茅台集团将通过划转、转让等方式，将保健酒业公司、 技术开发公司、葡萄酒公司的酒类业务全
面转移至习酒公司。业务全面整合后，习酒公司将全面控股该板 块相关企业，并由习酒公司牵头，
在引入中粮集团作为战略投资者的基础上，择机引入多种战略投资者， 实施产权多元化工作。支
持习酒公司员工持股或关键岗位管理人员、技术核心人员和业务骨干入股参与改 制，到2014年
底前争取习酒公司上市，集团公司其他非茅台酒类子公司相关酒类业务合并将在201 6年完成。
其中茅台酒板块以贵州茅台为核心，将探索建立股权激励机制或员工持股。
在有 利于投资及业务扩张的基础上积极开展股权臵换工作。利用本轮产权改革对外扩张，把握投
资移动互联网 、清洁能源等新兴产业机会。
为进一步增强股份公司全方面实力，2016年底将完成股份公司再融资。
贵州茅台的自营店 体系将在今年整合为一个公司，2015年底前完成合并。茅台酒的销售体系将全
面引进阿里巴巴、腾讯 、京东等O2O渠道战略投资者，提升线上线下多渠道营销。
茅台集团
剥离股份公司系列酒
和集团其他酒类业
务，成立新公司
股份公司探讨股权激
励方案
加速对外扩张，布局
新兴产业机会
2016年底再融资
股份公司将全面引入
O2O渠道战投，线下
线上多渠道营销
茅台股份公司
数据来源：凤凰财经、茅台酒报资料整理，安信证券研究中心



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2

公司动态分析贵州茅台

财务报表预测和估值数据汇总(2014年03月18日)

利润表
（百万元）
营业收入
减:营业成本
营业税费
销售费用
管理费用
财务费用
资产减值损失
加:公允价值变动收益
投资和汇兑收益
营业利润
加:营业外净收支
利润总额
减:所得税
净利润

2011
18,402.4
1,551.2
2,477.4
720.3
1,673.9
-350.8
-2.5
-
3.4
12,336.2
7.2
12,334.7
3,084.3
8,763.1


2011
货币资金
交易性金融资产
应收帐款
应收票据
预付帐款
存货
其他流动资产
可供出售金融资产
持有至到期投资
长期股权投资
投资性房地产
固定资产
在建工程
无形资产
其他非流动资产
资产总额
短期债务
应付帐款
应付票据
其他流动负债
长期借款
其他非流动负债
负债总额
少数股东权益
股本
留存收益
股东权益

18,254.7
-
49.5
252.1
1,861.0
7,187.1
225.2
-
60.0
4.0
-
5,426.0
251.4
808.4

34,900.9
-
1,088.5
-

-

9,497.5
412.2
1,038.2
23,953.0
25,403.4

2011
2012
26,455.3
2,044.3
2,572.6
1,224.6
2,204.2
-421.0
3.0
-
-
-
-137.0
18,700.5
4,692.0
13,308.1


2012
22,062.0
-
155.8
204.1
3,872.9
9,665.7
264.6
-
50.0
4.0
-
6,807.3
392.7
862.6

44,998.2
-
1,735.3
-

-

9,544.2
1,304.4
1,038.2
33,111.5
35,454.0

2012
2013E
31,293.1
2,248.8
3,035.4
1,564.7
2,503.4
-
-
-
3.0
21,943.8
-370.0
21,573.8
5,393.5
15,371.3


2013E
29,115.0
-
52.8
369.6
2,373.7
15,320.6
-
-
56.7
4.0
-
6,439.2
392.7
846.1

55,454.9
-
1,390.4
-

-

11,014.5
2,113.4
1,038.2
41,288.9
44,440.4

2013E
15,371.3
384.6
-
-
-
-3.0
809.0
-2,311.4
14,250.6
-3.7
-7,193.9
2014E
33,592.3
2,473.6
3,258.5
1,679.6
2,687.4
-
-
-
3.3
23,496.5
-365.0
23,131.5
5,782.9
16,481.2


2014E
37,535.1
-
171.1
246.2
4,497.5
13,538.6
-
-
55.6
4.0
-
6,071.1
392.7
829.6

63,888.2
-
2,047.8
-

-

10,022.7
2,980.8
1,038.2
49,846.5
53,865.5

2014E
16,481.2
384.6
-
-
-
-3.3
867.4
-1,390.6
16,339.3
4.4
-7,923.6
37,279.2
2,721.0
3,616.1
1,864.0
2,982.3
-
-
-
3.5
26,099.3
-365.0
25,734.3
6,433.6
18,335.7


2015E
48,330.7
-
77.4
437.2
3,060.8
18,206.5
-
-
54.1
4.0
-
5,703.0
392.7
813.1

77,635.6
-
1,738.5
-

-

13,328.7
3,945.9
1,038.2
59,322.8
64,306.8

2015E
18,335.7
384.6
-
-
-
-3.5
965.0
-31.8
19,650.0
5.0
-8,859.4

2015E

财务指标
（百万元）
成长性

营业收入增长率
营业利润增长率
净利润增长率
EBITDA
增长率
EBIT
增长率
NOPLAT
增长率
投资资本增长率
净资产增长率


利润率
毛利率
营业利润率
净利润率
EBITDA营业收入
EBIT
营业收入

运营效率
固定资产周转天数
流动营业资本周转天数

流动资产周转天数

应收帐款周转天数
存货周转天数
总资产周转天数
投资资本周转天数



投资回报率

ROE

ROA

ROIC

费用率

销售费用率
管理费用率
财务费用率

三费营业收入

偿债能力
资产负债率
负债权益比
流动比率

速动比率

利息保障倍数
分红指标
DPS(元)
分红比率

股息收益率


业绩和估值指标



EPS(元)

BVPS(元)

PE(X)

PB(X)

PFCF

PS

EVEBITDA

CAGR(%)

PEG

ROICWACC

REP
2011 2012 2013E 2014E 2015E
15.88 17.66
49.01 58.14
10.5 9.4
3.4 2.9
11.1 9.2
5.1 4.6
5.8 4.8
11.3%
0.8
11.8 12.3
0.7 0.7
8.44 12.82 14.81
24.07 32.89 40.77
19.7 13.0 11.2
6.9 5.1 4.1
23.1 24.0 13.0
9.4 6.5 5.5
14.8 10.4 6.5
11.3% 44.7%
1.2 0.3
16.8 20.8 12.8
1.7 0.7 0.8
2011 2012 2013E 2014E 2015E

18.3%

15.5%
18.5%
19.2%
19.3%
16.5%
25.3%


92.8%
70.1%
49.1%
71.4%
70.1%

76
68
480
1
144
578
158


36.4%
29.2%
129.7%

5.0%
8.0%
0.0%
13.0%

19.9%
24.8%
4.29
2.90


6.93
46.8%
4.2%


7.3%
7.1%
7.2%
7.0%
7.1%
7.1%
6.4%
21.2%


92.6%
69.9%
49.1%
71.1%
69.9%

67
83
553
1
155
639
164


32.2%
27.2%
119.2%

5.0%
8.0%
0.0%
13.0%

15.7%
18.6%
5.60
4.24


7.63
48.1%
4.6%


11.0%
11.1%
11.3%
10.9%
11.1%
11.1%
-2.3%
19.4%


92.7%
70.0%
49.2%
71.0%
70.0%

57
82
609
1
153
683
150


30.0%
24.9%
124.4%

5.0%
8.0%
0.0%
13.0%

17.2%
20.7%
5.27
3.90


8.53
48.3%
5.1%


58.2% 43.8%
72.3% -100.0%
73.5% 51.9%
48.2% 52.8%
49.1% 53.6%
73.8% 53.6%
23.9% 93.1%
36.9% 39.6%


91.6% 92.3%
67.0% 0.0%
47.6% 50.3%
67.0% 71.2%
65.1% 69.6%

94
5
471
1
125
592
116


0.0%
0.0%
169.3%

3.9%
9.1%
-1.9%
11.1%

27.2%
37.4%
2.94
2.18
-34.17

4.00
47.4%
2.4%


83
32
436
1
115
544
131


39.5%
31.1%
209.9%

4.6%
8.3%
-1.6%
11.4%

21.2%
26.9%
3.80
2.79
-43.72

6.42
50.1%
3.9%

资产负债表


现金流量表

净利润
加:折旧和摊销
资产减值准备
公允价值变动损失
财务费用
投资损失
少数股东损益
营运资金的变动
经营活动产生现金流量
投资活动产生现金流量
融资活动产生现金流量
9,250.3 14,008.5
348.1 434.8
-2.5 3.0
- -
-0.1 -0.1
-3.4 -3.1
487.2 700.4
826.8 -1,226.2
10,148.6 11,921.3
-2,120.4 -4,199.5
-2,661.9 -3,914.5
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3

公司动态分析贵州茅台

公司评级体系

收益评级：
买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；
增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；
卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B —较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

 分析师声明 < br>苏青青声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉
尽责、诚实守信。本人 对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、
研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论 具有合理依据，特此声明。

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安信证 券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
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关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究 报告，
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