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证券研究报告行业研究行业动态
日期：2019年04月29日
行业：教育
Q4收入超预期，线下盈利能力提升，
线上高增表现亮眼
—好未来FY19Q4财报数据点评
 主要观点
19Q4收入增长超预期，招生强劲
公司2019Q4实现净收入7.27亿美元，同增44 .1%，大幅高于此前
33%-36%的增速指引，学而思网校、学而思培优和其他业务均表现超
预期，背后核心驱动为招生保持高速增长。2019Q4公司共招生447.87
万人，同增71.2 %，主要系小班课程和在线课程促销拉动招生；全财
年合计招生1399.22万人，同增87.8%。 2019财年公司共实现营收25.63
亿美元，同增49.4%。截止期末，公司账面递延收益余额为 4.36亿美
元，同比下降48.2%，若剔除会计准则变更和行业监管要求影响，还
原后可比 的递延收益同比增幅超过30%。公司预计2020Q1净收入约
为6.99-7.10亿美元，同增2 7-29%，剔除汇率影响，人民币计同增
33-35%。收入增速有所放缓主要系清明节、五一劳动节 等节假日使部
分课程推迟到Q2进行。

小班收入增长32%，其中培优收入增长29%、招生增长45%
2019Q4，小班业务 收入美元计增长32%、人民币计增长39%，占总营
收的76%，较去年同期下降7pct，主要系在 线业务快速发展、份额提
升。学而思培优小班季度收入美元计增长29%、人民币计增长37%、
招生增长45%，其中（1）纯线下培优季度收入美元计增长25%、人
民币计增长32%、招生增长 18%，若剔除促销和短期课程影响，线下
常规班收入人民币计增长33%、招生增长21%，全财年线 下常规班招
生增长超过30%。（2）培优在线本季度收入占比7%、招生占比34%，
较去年 同期分别提高4pct和15pct。2019Q4，学而思培优小班业务中
五大城市（北上广深+南京 ）收入美元计增长26%，占培优小班收入
的58%；非五大城市收入美元计增长34%，占比42%。 截止期末公司
在全国56个城市开设了676个学习中心，较期初净增82个，同比增
长13. 8%，预计2020财年线下扩张仍将维持大致增幅。

在线业务表现亮眼，保持三位数高增
2019Q4学而思网校收入美元计增长187%、人民币计增长204%，收
入占比17%； 招生增长146%，招生占比39%，估算Q4在线招生约达
175万人，全财年预计招生增长188% 。其中，线上的促销和短期课程
收入占学而思网校的3%、参与学员占学而思网校的42%。在线业务< br>始终保持三位数以上的高速增长，且留存率表现良好。

毛利率提高6pct+，校区使用率提高带动线下盈利能力提升
2019Q4公司毛利率为5 7.9%，同比大幅提高6.8pct，主要系教室、设
备等的使用率提升，全财年毛利率为54.6% ，同比提高6.0pct。公司
季度销售管理费用率分别+3.2pct+1.1pct至18.7%2 3.3%，全财年销
售管理费用率分别+4.8pct0.1pct至18.9%22..6%。201 9Q4公司实现
经营利润1.15亿美元，同增71.5%，经营利润率为15.8%（+2.5pct ），
Non-GAAP经营利润1.37亿美元，同增72.4%，一方面公司校区利用
`
分析师： 周菁
Tel：

E-mail：
zhoujing@
SAC证书编号： S2

公司数据跟踪（FY2019）
营业收入（亿美元）
同比增长
归属净利润（亿美元）
同比增长
招生人数（万人）
同比增长
25.63
49.4%
3.67
85.1%
1399.22
87.8%




相关报告：
《好未来2018Q4财报点评：Q4招生大增
95.7%，毛利率改善，在线教育爆发增长》
《好未来FY19Q1财报点评：线下产能扩张放
缓，在线业务发力，推动生源持续高增长》
《好未来FY19Q2财报点评：营收增长54%，
招生增长120%，夏季促销推动在线业务 高速
增长》
《好未来FY19Q3财报点评：营收增长35%，
业绩增长205%，盈利大幅改善》




重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。

行业动态

率提升继续提高毛利率，另一方面公司长投公允价值增长 带来其他收
益2470万美元也增厚业绩。本季度公司实现归属净利润9961万美元，
同增4 3.2%，增幅较经营利润偏低主要系有效税率同比由10.9%提高
至24.3%，归属净利率约为1 3.7%，与去年同期基本持平。公司线下
业务进入盈利能力稳步提升阶段，一是扩张速度放缓使得成本 端得到
有效控制，2019财年线下校区和教室数量仅增长13%左右，预计2020
年仍维持 相当水平；二是招生端需求依然强劲背景下已有校区使用率
逐步提高，2019财年线下培优常规班招生 增长30%以上，超过线下教
室扩容13%的增速。但由于在线业务仍处于快速发展的初期，对整体盈利造成压力，线上线下结合来看，公司综合盈利将维持较为稳定的
水平。
 风险提示
监管政策趋严带来的不确定性风险、行业竞争加剧风险、人才流失风
险等。




重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。

行业动态


4月25日，好未来发布截止2019年2月28日的2019Q4季报
及2019财年年报。


表 1 好未来FY19Q4& FY2019关键财务数据


百万美元
净收入
经营利润
Non-GAAP经营利润
归属净利润
Non-GAAP归属净利润
招生人数（万人）

教学网点
FY19Q4
726.56
114.71
136.98
99.61
121.89
447.87
FY19Q4
676
FY18Q4
504.10
66.88
79.48
69.54
82.14
261.58
FY18Q4
666
增速（%）
44.1%
71.5%
72.4%
43.2%
48.4%
71.2%
净增数量
10

FY2019
2562.98
341.58
418.86
367.24
444.51
1399.22
FY2019
676
FY2018
1715.02
208.60
255.75
198.44
245.59
744.96
FY2018
594
增速（%）
49.4%
63.7%
63.8%
85.1%
81.0%
87.8%
净增数量
82
数据来源：公司财报，上海证券研究所


公司2019Q4实现净收入7.27亿美元，同增44.1%，大幅高于
此前33%-36%的增速 指引，学而思网校、学而思培优和其他业务均
表现超预期，背后核心驱动为招生保持高速增长。2019 Q4公司共
招生447.87万人，同增71.2%，主要系小班课程和在线课程促销拉
动招生 ；全财年合计招生1399.22万人，同增87.8%。2019财年公
司共实现营收25.63亿美 元，同增49.4%。截止期末，公司账面递
延收益余额为4.36亿美元，同比下降48.2%，若剔 除会计准则变更
和行业监管要求影响，还原后可比的递延收益同比增幅超过30%。
公司预计2 020Q1净收入约为6.99-7.10亿美元，同增27-29%，剔
除汇率影响，人民币计同增3 3-35%。收入增速有所放缓主要系清明
节、五一劳动节等节假日使部分课程推迟到Q2进行。

图 1好未来单季度净收入（百万美元）

图 2好未来年度净收入（百万美元）


数据来源：公司财报，上海证券研究所

2019年04月29日

数据来源：公司财报，上海证券研究所

行业动态


图 3好未来单季度招生人数（万人）

图 4好未来年度招生人数（万人）


数据来源：公司财报，上海证券研究所

数据来源：公司财报，上海证券研究所



图5 好未来递延收益余额（百万美元）


数据来源：公司财报,上海证券研究所


2019Q4，小班业务收入美元 计增长32%、人民币计增长39%，
占总营收的76%，较去年同期下降7pct，主要系在线业务快 速发展、
份额提升。学而思培优小班季度收入美元计增长29%、人民币计增
长37%、招生增 长45%，其中（1）纯线下培优季度收入美元计增
长25%、人民币计增长32%、招生增长18%， 若剔除促销和短期课
程影响，线下常规班收入人民币计增长33%、招生增长21%，全财
年线 下常规班招生增长超过30%。（2）培优在线本季度收入占比7%、
招生占比34%，较去年同期分别 提高4pct和15pct。2019Q4，学而
思培优小班业务中五大城市（北上广深+南京）收入美 元计增长
26%，占培优小班收入的58%；非五大城市收入美元计增长34%，
占比42%。


2019年04月29日

行业动态

图 6线下小班收入占比（%）

图 7培优小班收入美元计增速和招生增速


数据来源：公司财报，上海证券研究所

数据来源：公司财报，上海证券研究所



图8纯线下培优收入美元计增速和招生增速

图9培优在线的收入及招生人数占比


数据来源：公司财报，上海证券研究所

数据来源：公司财报，上海证券研究所（注：指培优在

线业务占学而思培优小班总收入和招生总人数的比例）


图10学而思培优非五大城市收入占比（%）


数据来源：公司财报,上海证券研究所


2019Q4，智康1对1收入美 元计增长22%、人民币计增长28%，
2019年04月29日

行业动态

总收入占比为7%，去年同期为8%。

图11智康1对1收入占总净收入比例（%）


数据来源：公司财报,上海证券研究所


2019Q4公司新开7个培优、 3个励步、1个智康1对1，关闭
1个摩比，共净增10个学习中心，截止期末公司在全国56个城市< br>开设了676个学习中心，较期初净增82个，同比增长13.8%，预计
2020财年线下扩张 仍将维持大致增幅。具体看，学而思培优、摩比、
励步和智康1对1的校区数量分别为479个（+53 个，+12%）、15
个（+6个，+67%）、81个（+18个，+29%）、101个（+5个， +5%），
Q4新增235个培优小班教室，同比增长13.4%，环比增长2.0%，
并利用 双师课堂进入唐山和香港两个新城市。

图12好未来全国学习中心数量及增速

图13 学而思培优小班教室数量及增速


数据来源：公司财报，上海证券研究所

数据来源：公司财报，上海证券研究所



2019年04月29日

行业动态

图14 好未来各品牌学习中心数量


数据来源：公司财报,上海证券研究所


在线业务表现亮眼，2019Q4 学而思网校收入美元计增长187%、
人民币计增长204%，收入占比17%；招生增长146%，招 生占比
39%，估算Q4在线招生约达175万人，全财年预计招生增长188%。
其中，线上 的促销和短期课程收入占学而思网校的3%、参与学员
占学而思网校的42%。在线业务始终保持三位数 以上的高速增长，
且留存率表现良好。

图 15 好未来在线业务收入增速及占比

图 16好未来在线业务招生人数增速及占比（%）


数据来源：公司财报，上海证券研究所

数据来源：公司财报，上海证券研究所



客单价方面，2019 Q4，培优小班ASP美元计下降11%、人民
币计下降5%，剔除在线课程和短期线下促销课程的影响 ，培优线
下常规班的ASP人民币计高个位数增长。智康1对1ASP美元计增
长2%、人民币 计增长8%。在线业务ASP美元计增长17%、人民
币计增长23%。

2019 Q4公司毛利率为57.9%，同比大幅提高6.8pct，主要系教
2019年04月29日

行业动态

室、设备等的使用率提升， 全财年毛利率为54.6%，同比提高6.0pct。
公司季度销售管理费用率分别+3.2pct+1 .1pct至18.7%23.3%，全
财年销售管理费用率分别+4.8pct0.1pct至18. 9%22..6%。

图 17好未来季度毛利率水平（%）

图 18好未来季度费用率水平（%）


数据来源：公司财报，上海证券研究所

数据来源：公司财报，上海证券研究所



2019Q4公司实现 经营利润1.15亿美元，同增71.5%，经营利
润率为15.8%（+2.5pct），Non-G AAP经营利润1.37亿美元，同增
72.4%，一方面公司校区利用率提升继续提高毛利率，另一方 面公
司长投公允价值增长带来其他收益2470万美元也增厚业绩。本季
度公司实现归属净利润 9961万美元，同增43.2%，增幅较经营利润
偏低主要系有效税率同比由10.9%提高至24. 3%，归属净利率约为
13.7%，与去年同期基本持平。公司线下业务进入盈利能力稳步提
升 阶段，一是扩张速度放缓使得成本端得到有效控制，2019财年线
下校区和教室数量仅增长13%左右 ，预计2020年仍维持相当水平；
二是招生端需求依然强劲背景下已有校区使用率逐步提高，2019 财
年线下培优常规班招生增长30%以上，超过线下教室扩容13%的增
速。但由于在线业务仍 处于快速发展的初期，对整体盈利造成压力，
线上线下结合来看，公司综合盈利将维持较为稳定的水平。


2019年04月29日

行业动态

图 19 好未来季度归属净利润及增速（百万美元）

图 20 好未来年度归属净利润及增速（百万美元）


数据来源：公司财报，上海证券研究所

数据来源：公司财报，上海证券研究所






2019年04月29日

行业动态

分析师承诺
周菁
本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依 据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析
师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、 现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观
点直接或间接相关。
公司业务资格说明
本公司具备证券投资咨询业务资格。
投资评级体系与评级定义
股票投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以 报告日起6个月内公司股价相对于同期
市场基准沪深300指数表现的看法。
投资评级
增持
谨慎增持
中性

减持
行业投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的 基
本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。
投资评级
增持
中性
减持
投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级 标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级
体系采用的是相对评级体系。投资者 买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，投资者 不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。
定 义
行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5%
行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%
行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5%
定 义
股价表现将强于基准指数20%以上
股价表现将强于基准指数10%以上
股价表现将介于基准指数±10%之间
股价表现将弱于基准指数10%以上
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