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股指期货业务对证券公司的风险及监管对策
上证所与国元证券股份有限公司课题组
课题负责人：蔡咏、司徒大年
课题组成员：戴军 屠海

上证联合研究计划第十七期课题报告
内容摘要
国际上的 金融衍生品市场风险监管体制作为金融市场监管体系的重要组成
部分，是开展交易所衍生品交易的基础条 件之一，其主要目标是保护投资者公共
利益、促进市场统一和提高市场效率。目前，三级监管体制是世界 衍生品市场监
管的主流制度架构，即政府监管、行业协会内部管理和交易所自律。美国是这种
监 管体制的典型代表，英国基本上也承袭了这种监管体制，只是在制度结构设计
方面的侧重点有所不同。
对证券公司而言，股指期货的推出将会影响自营业务、经纪业务，在管理、
技术、人才等各方面 对券商提出更高的要求，建立健全内部控制制度就显得尤为
重要。参考国外股指期货业务监管制度的特点 ，结合我国目前的实际情况，我们
对未来证券公司参与股指期货业务的风险监管提出如下的具体建议：
1) 在监管体制上，借鉴国外三级监管体制，建立一个在证监会指导下，以交易
所为一线监 管、发挥行业自律监管、完善投资机构内控制度的四级监管体制。在
未来，应该尽快成立期货交易委员会 ，实现政府部门的职能转变；明确政府监管
和行业协会监管的法律地位，在保证政府监管独立性基础上适 当将政府监管部门
的一些权力下放到交易所和行业协会；交易所应该按照相关法律、法规，在证监
会指导下建立并完善股指期货的风险监管体制，包括保证金制度、涨跌停板制度、
会员制度等；行业协 会则在证监会指导下设置与交易所规章制度相符的条例，对
行业会员进行有效约束。证券公司应加强内部 控制制度的建设，控制IB业务、自
营业务的风险。
2) 在IB制度框架下，证券公司参 与股指期货在营销环节风险提示、开户环节
的资料审核、交易环节的系统安全、结算环节风险控制都可能 存在风险点。证券
公司应该针对IB业务的各个风险点，制订完善的内控制度，使股指期货IB业务开< br>展的各个环节有章可循。
3) 科学的风险管理应借助规范的计量方法代替定性分析方法进行 期货市场风
险的预测与评估。定性分析方法由于缺乏统一的标准，包含较多的人为因素，对
问题 的看法与判断往往含有一定的主观成分，给风险管理带来不确定性与不合理
性。风险控制应借助严格的计 量手段对期货市场的风险程度进行考察，体现风险
控制的客观性、权威性和公正性。建议证券公司在开展 股指期货业务的时候，采
用VaR作为风险控制的定量指标，对自营业务、资产管理业务进行一定的套期 保
值，并制定措施对现货和期货市场间操纵交易进行有效监管。
II

上证联合研究计划第十七期课题报告
Abstract
Risk regulatory mechanism of financial derivative market, as an important
component of financial market regulatory system, is a part of infrastructure for
developing transaction of exchange derivatives. The purpose is to protect investor’s
interest, enhance market integration and improve market efficiency. At present,
3-level regulatory mechanism is the mainstream institutional framework for global
derivative market regulation, that is, governmental regulation, internal management of
industrial associations and exchange self- discipline. U.S. is a typical character of such
regulatory mechanism. So is U.K., whose mechanism has its own distinctiveness in
term of structure design anyway.
As to securities company, launch of stock index futures is to have important
impact on its self-support and broker business, and put higher requirement on
securities company in term of management, technology and talent. Hence,
establishment and improvement of internal control mechanism becomes more
important. With reference to characteristics of international stock index future
business regulatory mechanism and China’s actual situation, some suggestions about
risk regulation on securities company in their taking stock index business are
proposed as follows:
1) With regard to regulatory mechanism, a four-level regulatory mechanism should
be established, that is, supervision by China Securities Regulatory Commission,
regulation from Exchange, industrial self- discipline and internal control system of
investment institutions. In future, Future Exchange Commission should be set up as
soon as possible and the function of governmental department should be reformed.
The legal position of governmental regulation and industrial association regulation
should be set up and some authority of governmental department should be
transferred down to Exchange and industrial associations on base of ensuring the
independence of governmental regulation. Exchange should set up and improve risk
regulation system according to related laws and rules by the supervision of China
Securities Regulatory Commission, including Margin Account System, Limit Down
and Up mechanism and Membership. Industrial association should establish rules in
accordance with Exchange’s regulations by the supervision of China Securities
Commission to effectively restrict industrial members. Securities company should
III

上证联合研究计划第十七期课题报告
improve its internal control system and control risk of IB business and self-support
business.
2) Under the framework of IB system, there may exist risks in taches including
marketing, account opening, transaction and settlement when securities companies
take part in stock index future. Securities company should establish scientific internal
control system aimed at each risk during IB business to create sound business
environment.
3) Scientific risk management should make prediction and assessment of future
market risk by replacing the qualitative analysis with standard quantitative analysis.
Because of lack of scientific standard and containing more artificial factors,
qualitative analysis often consists of subjective conclusion in analyzing and judging
problems, which brings uncertainty and unreasonability in risk management. Risk
management should investigate the future market risks by resorting to scientific
quantitative analysis to present the objectivity, authority and justness of risk control. It
is advised that securities company should adopt VaR as quantitative index of risk
control in developing stock index future business.
Key Word: Stock Index Future Securities Company Risk Regulation
IV

上证联合研究计划第十七期课题报告
目 录
第一章
导言
------------------------------------------ ----------------------1
1.1研究背景--------------- -------------------------------------------------- ---1
1.2研究意义---------------------------------- ----------------------------------2
第二章

股指期货业务对证券公司的风险点
-------------------------3
2.1证券公司的外部环境---------------------------------- -------------------3
2.2股指期货的风险定义与风险类型 --------------------------------------3
2.2.1期货市场风险分类--------------------------------- ------------------------------3
2.2.2期货市场的系统性风险------------------------------- --------------------------6
2.2.3期货市场的非系统性风险-- -------------------------------------------------- --7
2.3证券公司开展股指期货业务的风险 -----------------------------------9
2.3.1股指期货IB业务的风险------------------------------ -------------------------9
2.3.2自营业务的风险------- -------------------------------------------------- -------10
第三章

监管理论及监管制度
----------- -------------------------------11
3.1监管理论概述--- -------------------------------------------------- --------11
3.2佩尔茨曼监管函数模型 ------------------------------------------------- 11
3.3监管的博弈论基础-------------------------------- ----------------------13
3.4监管制度概述------------ ------------------------------------------------14
3.5监管目标、类型及对象 ------------------------------------------------15
3.5.1监管目标------------------------------------- ------------------------------------15
3.5.2监管类型------------------------------------- ------------------------------------15
V

上证联合研究计划第十七期课题报告
3.5.3监管对象--------- -------------------------------------------------- --------------18
第四章

股指期货风险监管的国际比较
------------------------------20
4.1政府监管制度---- -------------------------------------------------- ------20
4.1.1监管制度的国际比较----------------------- -----------------------------------20
4.1.2国外监管制度对我国的启发及借鉴 ----------------------------------------21
4.2行业自律体系------------------------------------- -----------------------21
4.2.1行业自律体系的国际比较---- ------------------------------------------------22
4.2.2国外行业自律体系对我国的启发及借鉴 ----------------------------------24
4.3交易主体监管 -------------------------------------------------- ----------25
4.3.1世界其他国家在交易所层次的监管制度考察 ----------------------------25
4.3.2国外交易所和经纪公司的监管对我国的借鉴和启发------------------- 26
第五章

证券公司开展股指期货业务的监管对策
-----------------28
5.1股指期货业务风险控制方法 ------------------------------------------28
5.1.1 IB业务的风险控制与监管---------------------------- -----------------------28
5.1.2 VaR在自营业务风险管理中的应用 ----------------------------------------30
5.1.3套期保值业务的风险监控------------------------------ ----------------------35
5.2四级监管体系控制券商股指期货业务风险 ------------------------44
5.2.1以美国为代表的期货市场监管模式 ----------------------------------------44
5.2.2建立四级监管体系--------------------------------- ----------------------------47
5.4 现货市场与期货市场跨市监管 --------------------------------------50
5.4.1期货合约对跨市监管的规定 ------------------------------------------------- 51
5.4.2日常跨市监管-------------------------------- -----------------------------------52
5.5证券公司已充分融入期货业务监管体系 ---------------------------54
第六章

结论------------------------------------------------ ---------------55
VI

上证联合研究计划第十七期课题报告
第一章 导言
1.1研究背景
股指期货作为80 年代国际金融市场上最为重要的金融创新，目前已经是世
界上交易量和流动 性最好的金融衍生产品之一，被公认为是股市上最为有效的风
险管理工具之一。
衍生品市场是 金融市场的一个重要组成部分，它为市场参加者提供了一种
风险管理工具，使基础金融市场得到补充和完 善，有助于健全市场架构，扩大市
场规模。金融期货市场建立后，股票市场、货币市场、外汇市场、保险 市场及商
品期货市场等将通过金融期货中介实现相互连通，充分利用资本市场广大的投资
者群体 与网络，实现各金融子市场之间的融合，有助于建立一个完善的金融市场
体系。
股指期货的推 出是其中第一步，它将连通股票现货与期货。目前，证券公
司专注股票现货市场业务，期货经纪公司专注 商品期货经纪业务，两个行业交流
很少。推出股指期货，商品期货与股票市场两个行业将实现相互连通， 券商可以
控股期货经纪公司进入金融期货市场，同时，间接进入传统的商品期货市场，这
将为商 品期货市场带来一定的增量客户，增加商品期货市场的流动性。
期货经纪也可以通过参与股指期货市场 ，间接涉足股票市场。股票现货与
商品期货两个行业的连通将为金融期货市场进一步发展打下坚实的基础 。未来，
债券与利率期货将连通资本市场与货币市场，外汇期货市场将连通外汇市场与资
本市场 。
股票市场缺乏规避系统风险的工具是大型机构投资者控制投入市场资金总
量的重要因素之一 。股指期货推出后，社保基金、保险资金、企业年金及QFII
等机构投资者可以利用这一工具对冲风险 ，实现符合其资金性质的风险收益策
略。这将进一步吸引这些机构投资者投入股票市场的资金，增加机构 投资者在股
票市场的比重，促进市场健康发展。
股指期货将改变以前的单边市的格局，在可以 做空的前提下，股指期货将
结束股票市场单边做多才能获利的状况，市场的博弈规则将更为合理。股指期 货
的推出又给投资者增加了一种新的投资品种，而且还有利于后续相关产品的陆续
推出，例如股 指期权等。同时股指期货的推出，使投资者的投资模式多元化，投
资者可以根据自己的需要和自身对风险 的承受能力有针对性地在期现两个市场
1

上证联合研究计划第十七期课题报告
上采取套期保值、套利、投机和资产配置等投资模式，市场投资模式趋于多元化。
1.2研究意义
根据美国期货业协会(FIA)的统计，全球交易所股指期货交易量已从92 年的
6万亿美元逐年增加至04年的50.8万亿美元，持仓量从92年底的798亿美元增加至
04年底的6210亿美元。1999年，股指期货与期权的交易量达到5.211亿张，比98
年增 长39.71；股票期货与期权的交易量达到6.675亿张，比98年增长32.96%。而
与股票指 数类产品的强劲增长形成鲜明对比的是，1999年利率与外汇期货、期权
的成交量分别比98年减少了 10.96%和38.3%，股票及股票指数类产品已经成为全
球金融衍生品市场中最具活力的组成部分 。
从交易所的层面来看，全球的股票指数期货交易主要集中在芝加哥商业交
易所（CME）, 欧洲期货与期权交易所（Eurex） 韩国证券交易所和Euronext 欧
洲交易所，这4大交易所2004 年股票指数期货的成交份数占据全球市场的76％，
名义成交金额（notional value）占全球市场的80％。CME 和Eurex 交易所已经
成为北美和欧洲股票指数期货的 主要交易中心，两个交易所的基本占据了全球
60%的股指期货市场。
同时，股票指数期货的 交易在亚洲地区的市场正在高速的发展，2004年，
印度国家证券交易所（NSE India）和马 来西亚衍生产品交易所的新兴的股指期
货市场的增长分别达到了229％和121％，其他亚洲地区的交 易所如香港证券交易
所、新加坡证券交易所也均保持30％以上增长速度。
股指期货的交易金 额己是股票现货市场交易金额的2.2倍，股指期货受到越
来越多的关注，它被誉为二十世纪“最激动人 心的金融创新”是当之无愧的。
股指期货与其他金融衍生品一样，并不能避免金融风暴的来临。恰恰相 反
的是，由于股指期货具有流动性高、杠杆比例差别大的交易特点，被经常利用为
投机的工具， 出现了许多损失惨重的市场风险。若不能对股指期货的风险进行有
效控制与管理，其非但可能摧毁期货市 场，甚至连股市也会受其影响。因此股指
期货交易的风险不容忽视。
我国加入WTO以后，金 融市场将逐步开放，证券市场、股指期货市场等在
为我国金融市场带来活力的同时，也使其风险骤增。为 此，有必要根据中国的客
观实际，认真分析作为股指期货业务主体之一的证券公司所面临的风险，建立、
健全股指期货风险控制体系和法律监管制度。任何重要的金融监管的规定最终都
要通过法律来保 证其实施，科学地设计股指期货的风险控制体系和法律监管体系
2

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是促使股指期货能够充分发挥其作用的根 本保障和基础。本文从金融和法律角度
对股指期货的风险监管展开论述，并借鉴国外成熟资本市场对股指 期货风险的监
管理念，从宏观立法、风险控制和监管制度方面介绍了股指期货业务的监管责职，
分析了我国开展股指期货的现实基础，以及证券公司可能面临的风险及其成因，
认为建立证券公司完备的 风险控制体系，从政府监管、行业自律、交易所自律管
理和包括证券公司在内交易机构内控管理四个层次 的监管，是对证券公司开展股
指期货业务进行风险防范的有效保障。
第二章 股指期货业务对证券公司的风险点
2.1证券公司的外部环境
“十五”期间，中国证券市场 进入全新的发展阶段，证券市场在国民经济中
的地位和作用日益重要。证券市场正朝着市场化、规范化、 国际化的目标大步迈
进，出现了市场规模和机构投资者迅速扩大、市场结构和体系完善、金融创新日趋活跃的局面。
我国股权分置改革的完成，推动了A股市场的彻底转型，从根本上解决了
多年来A股市场的发展障碍，资本市场的资源配置功能、融资功能得以顺利恢复。
股权分置改革从制度上 解决了上市公司两类股份、两个市场、两种定价机制问题，
巩固了上市公司股东的共同利益基础。大股东 和上市公司利益捆在了一起，投资
者和经营者的利益联系到了一起，资本市场和实体经济实现了对接。
与此同时，监管机构大力推进证券行业的综合治理。综合治理有效化解了
证券行业的风险，为行 业的发展奠定了坚实基础。目前，我国证券行业的集中度
得到了明显提高，创新及规范类券商数量40家 左右，市场前五家券商的承销业务
总量占有率为70％以上，其他业务的集中度也正逐步提高，行业发展 处于历史最
佳时期。股指期货业务的即将开展为证券公司带来了新的业务增长点，我们将以
积极 的姿态迎接创新业务的监管挑战。
2.2股指期货的风险定义与风险类型
2.2.1期货市场风险分类
风险的分类是有关风险研究的一个复杂的问题。学术界对风险的 分类多种
多样，经常相互交叉。一般是按照风险成因、风险来源的不同来分的，也有根据
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上证联合研究计划第十七期课题报告
风险范围、风险层次、风险特征的不同区 分。如主观风险和客观风险、纯粹风险
和投机风险、个体风险和总体风险、系统性风险和非系统性风险、 可分散风险和
不可分散风险等。目前比较权威的风险分类是由G30小组提出的四分法以及国际
证券事务委员会和巴赛尔委员会所作的六分法。
对于衍生交易所、交易商以及最终用户所面临的风险，G30研究小组((Group
of Thirty)在一份关于衍生品的权威研究报告中把衍生交易的风险分为四类，即市
场风险、信用风险 、营运风险和法律风险。而在1994年国际证券事务委员会及巴
赛尔委员会对衍生工具涉及的风险则分 为六类，即市场风险、信用风险、流动性
风险、操作风险、结算风险、法律风险。
从不同的角 度出发，对期货市场的风险有不同的划分方法。比如，按风险
的可控性，可分为可控风险和不可控风险； 按风险产生的主体，可划分为政府管
理风险、交易所管理风险、期货经纪公司服务风险和客户交易风险； 从交易环节
看，可以划分为代理风险、流动性风险、强行平仓风险、交割风险、价格波动风
险等 。
就期货交易来说，通过期货交易的套期保值功能来锁住风险、锁住价格，
的确能够产生使生 产者更专心地从事本业经营的良好效果。但是，应当看到所谓
套期保值，并不是风险的消失，而只是风险 的转移。比如，在进出口方面，通过
套期保值，进出口商的汇价风险是被防止了，但汇价波动的风险并没 有消失，而
是转移到了期货合约的另一方。因此，全面地看期货交易是一个有风险的经济流
动， 尤其是金融衍生品的交易，风险更大。
从市场本身来看，期货市场风险分为可控风险和不可控风险。应 当清楚地
看到期货市场本身的风险，如价格波动风险、盈亏风险等等，都是与生俱来和无
法控制 的，没有这些风险也就没有期货。风险与收益是一对孪生兄弟，在期货市
场上，肯定是一部分人得利、另 一部分受损，这是期货市场与股票市场的本质区
别。在股市上，在一定时期，可能出现人人获利的情况。 但是，期货市场从成立
伊始，就必然是有人赚，有人赔的，它是一种“零和”游戏。一般说来，这种风险
是无法避免的，监控也没有意义。可控风险是指与人以及人的活动有关的风险，
是由于期货市场 各运行环节及管理上出现问题而造成的风险，这种风险基本上是
人为的，而且超过了社会承受的限度。防 止这种风险是监管者的主要任务。
进一步看，中国期货市场上的可控风险基本上有二类：一类是系统内 风险，
一类是系统外风险。系统内风险主要来自两个方面：一方面来自交易所。例如，
经常变化 的交易规则、计算机的技术故障和程度的不合理、以及交易所对待会员
的非公正性和非公平性等等。系统 外风险是指由客户的不成熟带来的风险，如客
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上证联合研究计划第十七期课题报告
户的仿效心理、投机心理、赌博意识，以及由于体制不顺造成的盲目投资等等。
目前，中国交 易所会员中，大户是交易所的股东，与交易所有密切联系，
而中小投资者则不是股东，因而没有场内消息 。这种状况，极容易让期货市场丧
失流动性，使得其价格发现功能遭到破坏。另一方面的风险来自代理业 本身，主
要指，期货代理业不能有效地自律，也没有很好的办法来防止大户操纵。
值得注意的 是，市场风险的管理者是国家，国家可以采取常规手段和非常
规手段(如“罚下场”)来管理、规避风险 。但是，对待人为风险，仅仅采用“罚下场”
的手段，或可解决一些问题于眼前，但可能会给社会带来其 他风险，如被“罚下
场”的期货品种所吸纳的资金可以流到其他品种中去兴风作浪。因而，从总体上看，只是简单地“罚下场”，并不能从根本上解决期货市场上的问题。
对于中国来说，期货市场还 有一种“制度性风险”。这里说的“制度性风险”，
指的不是对客户的风险，也不是对交易所的风险，而 是对政府管理当局。例如财
政部、中央银行、证监会，以及整个国民经济体制带来的风险，另外，还有对 今
后经济体制改革和发展带来的不利影响。









2通胀通缩风险
3.流动性风险
4.政治风险
5.心理风险
6.人才风险
7.法律风险
8.道德风险
9.品种风险
1.价格风险
2.管理风险
3.信用风险
4.结算风险
1利率风险
系统性风险 非系统性风险
期货市场风险
图1. 期货市场风险分类
通过以上分析可以看出，对于 期货市场来说，根据风险的不同影响作用，
我们可以将期货市场风险分为系统性风险和非系统性风险两大 类。
系统性风险，是指由于全局性事件所引起的投资收益减少的可能性，它影
响整个期货市场 价格的波动，对全体市场参与者的总收益产生全局性的影响，投
资者一般很难回避。非系统性风险，是指 由于非全局性事件所引起的投资收益减
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少的可能性，它影响个别期货品种的收益，投资者可以通过采取一些投资策略来
弱化它们的影响 。系统性风险和非系统性风险的总和便是总风险。即:
总风险=系统性风险+非系统性风险
2.2.2期货市场的系统性风险
系统性风险又称市场风险，它是与整个市场的变化相关联的 风险，是由于
某种因素的变化而对期货市场上所有上市品种都带来收益或损失的可能性。系统
性 风险的特征是：第一，它是由共同因素引起的，如供求关系的变化，利息率、
现行汇率、通货膨胀率的改 变，宏观财政与货币政策，能源危机，经济周期循环，
以及政治、社会体制变革等，都属于对投资者收益 产生普遍影响的共同性因素。
第二，它对市场上的所有参与者都有影响，只不过不同期货品种对其敏感度 反应
不同。第三，它无法通过分散化投资来加以消除。由于系统性风险是单个会员或
交易者个人 所不能控制的，是经济、社会、政治大系统范围内的一些因素所带来
的。第四，它与期货投资收益正相关 。投资者承担较高的系统性风险，可以获得
与之相应的较高收益。
下面简单介绍期货市场的系统性风险。
1、利率风险
利率风险是由于利率变动所带 来的投资风险。它主要表现在:由于利率的变
动引起投资成本的变化、由于利率的变动直接诱发期货市场 和现货市场价格的变
化等。
2、通货膨胀或通货紧缩风险
通涨风险是一定时期内物 价总水平的变化导致名义收益潜在损失的风险;
而通货紧缩则是一定时期内物价总水平的持续低迷而导致 消费疲软所产生的风
险，表现在期货市场上是价格持续下降、交易量不断萎缩。
3、流动性风险
流动性风险是金融资产和负债在随时变现时的风险。它包括市场流动性风险和资本流动性风险。前者与特定市场或商品有关，由于市场原因，使得持有期
货合约某部位者无法 以理想的价格迅速结清;后者是指投资者缺乏足够的保证
金，无法履行义务。
4、政治风险
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政治风险包括国内和国际两 类风险，政策变化、政局动荡、突发事件等均
会给市场带来影响，严重时甚至会导致停盘。
5、法律风险
法律风险是由于合约内容不具有法律约束力的交易而造成的不确定性。有
些合约的推出没有得到国家有关部门的认可和批准，甚至有些交易所的存在和运
行不符合国家行业管理 和法律法规。
6、道德风险
道德风险是由于内生和外生的两类不对称信息存在，即事前的“ 逆向选择”
和事后的“道德风险”。在期货交易中，这两类风险往往交织在一起。比如，选一
个 什么样的经纪人或经纪公司能最有利于客户的发展，这是客户不清楚的问题，
当选中经纪人或经纪公司， 他或他们的工作努力程度也是一个未知数，这属于道
德风险的范畴。
2.2.3期货市场的非系统性风险
非系统性风险又称非市场风险，它是与整个期货市场波动 无关的风险。非
系统风险的特征是：第一，它是由特殊因素引起的，如消费者偏好、供求短期变
化等。第二，它只对某一品种或某一类品种产生影响，而不对整个市场产生影响。
第三，它可以通过投资 分散化来加以消除。
1、价格风险(Price Risk)
价格风险是指因期货价格发生 变化，而为期货交易商带来损失的一种风险。
具体包括：价位风险、波幅风险、时间敏感度风险、利率敏 感度风险、基差或相
关度风险等，是多种因素风险的组合。当实际价格的变化方向或幅度与交易商的预测出现背离时，就会造成相应的损失。期货市场上价格波动很大，套期保值者
通过对冲实现价格保 险。相反，风险投资者在杠杆作用下，通过套利投机赚取价
差收益。
价格风险的形成。期货的 价格风险首先由原生资产的价格波动所引起的，
因此绝对价格变动风险是市场风险的主要表现形式。比如 股指期货是从股票价格
中衍生出来的，如果股指易变性强且暴涨暴跌，那么对股指期货交易者来讲，面< br>临的市场风险就很大。其次，衍生工具交易大多是保证金交易，其作为高度杠杆
性操作的投机工具 极易加剧市场风险。第三，衍生工具用做套期保值，即风险和
现货资产的风险具有相关性，这样才能冲抵 现货风险、减少基差风险。但是，由
于衍生工具的“派生性”特征，其本身的价格受多种因素制约，从而 使衍生工具的
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定价成为一大难点，定价的不合理自然也会引起市场风险。
2、管理风险(Management Risk)
管理风险是指在交易管理过程中出现的风 险。主要包括:(1)事务风险，即期
货从业人员在事务处理过程中，由于处理程序不完善、工作失误而 导致收益或信
誉受损的风险;(2)内部风险，即期货从业人员的违规违法活动造成的风险;(3)凝聚
力风险，即由于人员尤其是骨干流失所造成的期货经营管理的不确定性，通常表
现为人心涣散或 是人员的超正常流动:(4)技术风险，主要指计算机或通讯系统等
技术设备出现问题而产生的风险。
3、信用风险(Credit Risk)
期货交易的信用风险是指期货合约的双方出现违约 所引起的风险。在期货
市场上，如果期货价格的不利变动是轻微的，这时投机商交纳的初始保证金尚可< br>抵御价格风险。当价格的不利波动达到一定程度时，投资商被要求交纳追加保证
金，如果他对市场 仍抱信心，会继续追加存入保证金以待价格走势逆转，如果他
已无耐心或认为这一交易方向错了，他会下 停止指令，通过对冲平仓承担一定的
亏损，这时并未发生履约困难。一旦价格的不利波动达到了投机商不 愿补仓或无
力存入追加保证金，宁愿亏蚀全部保证金的程度时，经纪商会将其合约“斩仓”，
强 迫对冲，力图将损失限制在客户的保证金额内；但是，如果对冲不能抵消全部
损失，或者对冲发生了成交 困难，这时经纪商便承担了客户不再“补仓”的风险，
期货交易便发生了不履约风险—信用风险。 期货交易的实质是一种信用交易，必须有良好的信用关系和信用制度作基
础。目前我国还没有建立一 个完善的信用体系，我国的商业信用体系发育程度低，
缺乏先进的信用工具和信用手段，信用流通的速度 慢、效益差冲击着期货市场，
不履约、弃仓、弃席位的事件经常发生，给期货市场带来极大的风险，同时 影响
了期货机构调动资金、防范风险的速度和效果。
4、结算风险
如果不愿或无力 履约的仅是个别投机商，则经纪商所承担的信用风险是个
别的、有限的，经纪商的资金实力亦足以承受这 一损失，从而不影响期货交易的
正常进行。但是，一旦相当多的交易者无力履约，这时信用风险便成了普 遍现象，
经纪商便可能出现“资不抵债”，进而发生连锁反应，期货合约的清算十分不畅通，
期 货市场亦难于顺利运作，这时便发生了结算风险。结算风险日趋严重时，期货
市场也陷入重重危机，最坏 的结局是期货交易再也无法进行，期货交易所关门倒
闭。
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上证联合研究计划第十七期课题报告
因此，在完善的期货市场上，期货交易的 市场风险能得到有效的控制，期
货买卖双方可以在一定的价格波动下随心所欲地买卖合约，根本不必顾虑 交易对
手是否将会履约，更不用关心合约能否顺利清算。也就是说，不存在信用风险和
结算风险 。相反，如果期货市场的风险管理机制不完善，期货交易就会出现价格
风险、信用风险和结算风险等“多 箭齐发”，期货市场的机制便会严重受损，交易
者的利益亦无法得到保障。可见，期货市场风险管理机制 的建立是期货交易极为
重要的一环。
2.3证券公司开展股指期货业务的风险
股指 期货推出后，证券公司涉及股指期货业务主要包括介绍经纪业务、自
营资产管理和受托资产管理业务。由 于缺乏期货方面的管理经验和市场经验，券
商也不可避免地面临新的风险管理问题。在自营的资产管理业 务中主要涉及净资
本的占用和管理，在受托资产管理中主要涉及与客户的合约约定、净资本涉及金
额等，其它风险管理还会涉及到法律风险。
2.3.1股指期货IB业务的风险
台湾地区 的经验告诉我们，券商经营股指期货也存在较大的风险和不确定
性，对于多数不愿意承担风险的券商采取 的是和期货公司合作的方式。
1.证券公司与控股的期货公司内部利益冲突与道德风险
业务 办法规定了拥有IB资质的证券公司必须全资拥有或者控股一家期货公
司或与一家期货公司被同一机构控 制，且该期货公司具有实行会员分级结算制度
期货交易所的会员资格。券商只能与这一家期货公司签订经 纪介绍合约，客户的
资金、账户归期货公司管理，券商则获取一定比例的交易佣金作为回报。
由于客户交易的佣金将被分割成两部分：一部分给期货公司，一部分给券
商，因此佣金比例将成为期货公 司与证券公司冲突的中心；同时最大的风险点在
于直接将券商客户经理推向违规边缘。例如，某期货公司 与证券公司同属于同一
控股公司，佣金比例为五五分账，券商客户经理以IB业务而获得的佣金份额（个
人所得）将非常有限。与此同时，另一期货公司承诺将交易佣金的一半作为回报
诱使券商客户经 理将客户资源介绍到自己公司。此时巨大利益将挑战券商客户经
理的道德底线，使之在公司利益最大化和 个人利益最大化之间反复面临选择，进
而出现道德风险。
2.没有期货IB资格的证券公司的客户流失风险
9

上证联合研究计划第十七期课题报告
由于IB资格条件的限制，必然有部分证 券公司无法取得相应资格。部分需
要在股票市场和股指期货市场同时投资的客户面对两个市场，可同时实 现两个市
场交易的券商必将成为一些投资者的首选,那么没有期货IB资格的证券公司将面
临大 客户流失的风险。
3.监管逻辑冲突
金融监管，是通过风险管理能力与盈利能力挂钩的方式 体现监管逻辑的公
正，并督促经济资本的价值（风险调整后的资本盈利能力）提升，体现监管的意
图。现在具有IB资格和不具有IB资格冲突情况的出现，不是正常依据净资本管理
能力和风险管理能 力进行监管，进而带来市场竞争环境不公平。
4.期货代理的每个环节都可能存在着风险
券 商在IB业务中，代理开户须审核开户资料的真实、准确性，承担向客户
解释期货交易方式、流程及风险 的职责，协助期货公司对保证金不足客户进行追
缴。当期货现货市场行情发生重大变化或客户可能出现风 险时，协助期货公司向
客户提示风险。证券公司收购的期货公司中有些过往风险管理能力有缺陷，在集< br>中大批量的业务推进中，或多或少存在风险管理能力不足的问题。
2.3.2自营业务的风险
券商自营与衍生品业务可以多角度利用股指期货来降低现货股票资产投资
风险，实现既定的投资 策略，但是要有适当的业务运作系统和监管制度，控制好
风险。具体来说，可以通过几个方面来控制股票 指数期货交易中的风险：首先公
司高管应明白金融衍生品的风险源和交易原理，制定相关政策；第二，建 立具体
业务模式和净资本管理准则，规范业务流程；第三，设立适当的业务运作系统，
包括行情 、交易、风险管理与业绩评估以及估值、结算等前中后台在内都要有先
进完备的运作系统，并做有效的风 险隔离；第四，建立独立的风险管理部门衡量、
控制及报告风险；第五，建立交易限额制度，包括交易数 量的限额、止损点的设
立、VAR值等；第六，建立有效的内部稽核制度，识别内部控制中的弱点和系统
能力的不足，提出改进建议；第七，经常重新评估，审定风险管理政策。
10

上证联合研究计划第十七期课题报告
第三章 监管理论及监管制度
3.1监管理论概述
监管理论主要是讨论政府干预的合理性和有效性。以波斯纳、斯蒂格勒为
首的经济学家经过大量研究建立起了监管经济学。目前比较重要的监管理论主要
有公益论、寻租 论、俘获论和供求论。
1、监管公益论：认为监管是服务于公众利益(The Public Int erest)的，可以
缓解由于垄断、外部性、信息不对称及公共物品所导致的市场失灵。公共管制是< br>社会公正和效率的要求，即从维护社会利益出发，强调监管带来收益的一面，事
实上，监管不仅耗 费了大量的直接成本，而且造成很大的间接效率损失，存在监
管成本和效益的比较问题。
2、监管寻租论：克鲁格最早在探讨国际贸易的保护主义成因时提出“寻租
理论”，经济学中 “租”也叫“经济租”，原指生产要素的所有者获得的收入中，超
过该要素机会成本的剩余。广义的寻租 ，指人类非生产性的经济利益追求，包括
既得利益的维护及其再分配；狭义的寻租，指现代社会中利用行 政法规的手段阻
碍生产要素在不同产业间的自由进出和竞争分配，以维护和获取既得利益。监管
者的寻租，破坏公平的市场竞争，影响监管的公平和效率。
3、监管俘获论：认为监管与公共利益无关 ，监管机构是被监管者所俘获的
猎物。即监管措施在实施之初可能还是有效的，被监管者也可能反对监管 ，但随
着时间推移，当被监管者变得对立法和行政程序极其熟悉时，他们就会试图影响
监管者通 过法规或利用行政机器给他们带来更高收入。在这种情况下，政府的行
为不再以公共福利最大化为目标， 而更多的是为某些特殊利益集团服务，也就是
说政府已被既得利益集团“俘获”了。
4、监管 供求论：监管可以被看作是由政府供给的一种产品，或者是一种服
务，能够给特定的人或集团带来收益， 是特定集团所需求的产品，它同样受供求
规律支配，监管制度安排是现实供求力量相互作用的结果。
3.2佩尔茨曼监管函数模型
斯蒂格勒在其《经济管制理论》一文中指出：“监管或许正是一 个产业所积
极寻求的东西，它通常是该产业自己争取来的，它的设计和实施主要是为受管制
产业 利益服务的。当然，管制也可能是强加于一个产业的，并且的确会给受管制
11

上证联合研究计划第十七期课题报告
的产业带来很多麻烦。”
19 76年，S.佩尔茨曼用函数模型对斯蒂格勒的思路做了更明确的表述：假
定政治家们寻求最大化的支持 ，并根据这种支持决定提供管制的种类和数量，设
用M表示为如下的函数形式：
M=nf−
(
N−n
)
h
(1)
n
表示受益于管制的人数;
f
表示受益者给予政治家支持的概率;< br>N
为其中，
潜在投票者总数，故
N−n
为被管制所伤害的人数;
h
为受伤害者去投反对票的概
率。进一步，设
f
是人均纯收入
g< br>的函数，
f=f
(
g
)
;而
g
又取决于转移 给获益集
团的受益总量T,减去受益者在游说过程中为平息和化解反对意见而花掉的数量
K，以及组织一个有凝聚力集团的成本
C
，显然
C
再次取决于集团
n
,
即:
C=C
(
n
)
。由上，可以把
g
写成一下式:
g=
[
T−K−C
(
n
)
]

n
(2)
再看投反对票的可能性
h
，它取决 于要求被管制者作出转让的税率t和用于
平息反对意见的人均支出
Z
成本。
即有:
h=h
(
t
,
Z
)
(3)
其中：
Z=k

(
N−n
)
(4)
总收益k＝
T−tB
(
N−n
)
，
B< br>为受益集团外部每一成员财富

利用拉格朗日乘数法求解在(1)、(3)、(4)式 约束下(2)式的
n
,
T
,
K
的最大值。
综上所述 ，监管理论认为：监管的代价是昂贵的，存在道德风险。因为监
管能影响行业间的相对竞争力状况，且由 于各利益集团的影响，最终的规章制度
可能会有助于一部分生产者，而不是更多的消费者。因此监管机构 的设计应给予
政府和监管者以促进广泛的社会利益的动机。

12

上证联合研究计划第十七期课题报告
3.3监管的博弈论基础
就一 般情况而言，期货市场存在
“
失灵
”
，期货公司的违规不能不说是一个
重要原因。因为监管制度的执行力度太弱，使期货公司因冒险获得的收益相对付
出的成本比较大，从而 使他们的违规欲望强烈。在我国现有经济制度下，如果监
管制度增强对市场主体行为的约束力，增加违规 者的受罚成本，使市场主体因违
规而带来的可能收益无法弥补其成本，从而调整证券公司等经营机构的市 场行
为。

期货市场监管可视作一个典型的市场主体（期货公司）与制度执行者
(
监管
机构
)
之间连续博弈的过程，参与人是监管机构与期货公司。监管机 构的纯战略
选择是检查或不检查，期货公司的纯战略选择是违规或不违规。我们假设期货公
司实 施违规行为的额外收益是
a
，
f
为监管机构检查出违规行为后的罚款，
F
为期
货公司违规的受罚成本
(
包括监管机构采取的各种惩罚措施给期货公 司带来的经
济损失
)
，
c
是监管机构的检查成本。一般情况下，c< f, a,
且F>f。此监管博弈
有如下的支付矩阵。

表1：
监管博弈风险矩阵

监管机构
检查
不检查

期货公司
违规 不违规
（-c+f, a-F） (-c, 0)
(0, a) (0, 0)
当cθ
表示监管机构检查
的概率，用
γ
表示期货公司违规的概率，求解混合纳 什均衡（对于每一个参与
者而言，在给定竞争对手策略决定的情况下，自己所选择的策略是最优策略）。

如给定
γ
，监管机构选择检查（
θ
=1
）和不检 查（
θ
=0
）的期望分别为：

∏
G
(
1 ,
γ
)
=
(
−c+f
)
∗
γ
+< br>(
−c
)
∗
(
1
−
γ
)
=
∏
G
(
0,
γ
)
=
0
∗
γ
+
0
∗
(
1
−
γ
)
=
0
f∗
γ
−c

解
∏
G
(
1,< br>γ
)
=
∏
G
(
0,
γ
)
， 得
γ
∗=cf
，即：如果期货公司违规的概率小于
cf
，
则 监管机构的最优选择是不检查；如果期货公司违规的概率大于
cf
，监管机构
的最优选 择是检查；如果期货公司违规的概率等于
cf
，监管机构随机地选择检
查或不检查。< br>
如给定
θ
,
期货公司选择违规
(
γ
=1< br>)
和不违规
(
γ
=0
)
的期望收益分别为
:
13

上证联合研究计划第十七期课题报告
∏
G
(
θ
,1
)
=
(
a−F
)
∗
θ+a∗
(
1
−
θ
)
=a−F∗
θ
< br>∏
G
(
θ
,0
)
=
0
∗
θ
+
0
∗
(
1
−
θ
)
=
0
解
∏
G
(
θ
,1
)
=
∏
G
(
θ
,0
)
，得
θ
∗=
a
F
，即：如果监管机构检查的概率小于
aF,
则期货公司的最优选择是违规；如果 监管机构检查的概率大于
aF
，期货公司的
最优选择是不违规；如果监管机构检查的概 率等于
aF
，期货公司随机地选择违
规或不违规。

因此，混合战略 纳什均衡是：
θ
∗=
a

F
，
γ
∗=
c

f，即监管机构以
aF
的
概率检查，期货公司以
cf< br>的概率选择违规。这个均衡的另一个可能也更为合理的
解释是：市场中有许多期货公司，其中有< br>cf
比例的期货公司选择违规，
(1-c f )
比例的期货公司选择不违规 ，监管机构就随机地检查
aF
比例的期货公司的经营
状况。

监管博 弈的纳什均衡与期货公司违规的额外收益
a
、对违规的罚款
f
、受罚
成本
F
以及检查成本
c
有关。从我们监管制度设计的目的来讲，是为了使θ
∗
,
γ
∗
尽量小，即在均衡情况下，有尽量少的期货公司违 规，并且监管机构为达到使期
货公司选择不违规而需检查的概率也应小一些，因
θ
∗=
a

F
，
γ
∗=
c

f，即只
有在
F
≥
a
,
f
≥
c
的情况下，此目标 才可能实现。也就是说，罚款要远远高于
监管机构的检查成本，期货公司的受罚成本要远远超过其因违规 行为而获得的额
外收益。所以，惩罚措施应尽可能严厉一些，即监管制度的执行力度还需加大。

从整体和宏观意义上说，期货公司的监管是一个公益性的管制问题，它不
仅有利于不受管制的产 业以及其他市场主体如投资公众等，而且有利于被管制者
—
期货公司本身。如何调整好监管的力 度，既能保证期货市场高效、稳定地运作，
又能为期货公司的长期发展构造一个合适的环境，需要我们在 期货公司的市场准
入、风险控制、业务经营等诸多方面把握好。另外，对期货市场其他主体如证券
交易所、上市公司、投资公众、其他专业中介服务机构等行为的规范也是化解期
货市场风险的关键性措 施。

3.4监管制度概述
期货公司监管制度，是指为了保护期货投资者利益、保障 期货市场的公平、
有效和透明，减少系统风险，达到充分发挥期货市场经济功能目标，法律对期
货公司的经营活动和业务行为作出一系列强制性的规定。从而使监管机构根据
14

上证联合研究计划第十七期课题报告
法律的授权制定出更详细和具体的规章进 行监管，并指导期货公司建立符合法
规要求的内部经营规则和控制制度，来促进其遵守法律法规，做到对 违法违规
行为的约束和处理。

3.5监管目标、类型及对象
3.5.1监管目标
国际证监会组织
ISOCO
是在证券、期货市场的国际 监管与调控方面做得最
好的国际组织。它的突出贡献首先在于制定、通过了一系列协议、标准与准则。< br>这些协议及其技术委员会发布的报告、决议、建议标准被各国所采用，对各国证
券与期货市场的发 展起到了规范作用。
1998
年
9
月国际证监会组织提出了证券市
场 的监管理念：保护投资者，确保市场公平、有效和透明，从而减少系统性风险。

安全与稳定是 期货市场也是整个金融市场健康发展的主要标志，也是金融
监管制度的重要目标。如前所述，作为国内和 国际金融市场的重要组成部分，期
货市场呈现出高风险和国际性，一旦市场运作出现问题，不仅危及金融 体系的安
全，而且引发经济社会秩序的混乱甚至会迅速传导到世界各主要金融市场，引起
全球性 的金融动荡。因此各国构建监管制度时无不通过建立健全各种风险防范制
度如保证金制度、每日结算制度 、大户报告制度、涨跌停板制度及各种禁止性风
险控制制度来防范市场风险，保证市场的安全与稳定，维 护社会公共利益。应注
意的是，防范包括金融期货在内的金融市场的风险是指防范由于制度不健全而可< br>能造成的人为风险，例如
1995
年前后我国国债期货交易中过低的保证金、缺少持仓限额制度和涨跌停板制度造成过度投机最终导致国债期货市场的关闭；以及因
新加坡国际货币交易 所未按会员公司的风险承受能力设置持仓限额和巴林银行
内部风险监控体系不完善而导致尼克
·
利森无限制的投机波动造成巴林银行破产
等案件屡屡发生。

3.5.2监管类型
姜洋在《中国证券商监管制度研究》一书中，将监管主体执行监管法律的
方法分为审慎性监管和对机会主义行为监管两大类。本文沿用这一分类方法。

审慎性 监管针对中介机构的清偿能力、经营能力和财务安全进行监管，目
的是督促中介机构约束其风险承担行为 ，通过监管确保资本的充足性、流动性和
清偿能力，保障投资者利益不会因为中介机构的经营冒险而遭受 损失，减少系统
15

上证联合研究计划第十七期课题报告
性风险。

机会主义监管，针对中介机构处理与客户关系行为，有目的地使处于信息< br>弱势的客户能够获得应得的信息，享有应有的权益，免遭可能的机会主义侵害。
通过监管期货公司 在从事业务时利用自己的信息优势进行损人利己的行为，以保
护市场的公平、透明和效率。
< br>两种监管目标都是保护投资者利益，维护市场的公平和效率，减少系统性
风险。监管内容涉及市场 准入标准、资本要求及审慎规定，以及对参与者的持续
监管与约束、违规与破产处理等方面。

一、审慎性监管
审慎性监管主要考虑期货公司的清偿能力和持续经营能力，对期货公司实施审慎性监管的假设前提在于
: 1
、假定期货公司在日常经营活动中不能保证做到
足够的审慎；
2
、假定其不审慎性行为不仅影响自身的利益，而且也会产生过高
的社 会成本，否则，就根本没有必要从外部加以干预。由于期货公司是期货市场
的中介组织，如果其行为没有 得到有效的监管，会产生巨大的负外部效应而殃及
无辜，从而影响投资者对期货市场的信心，因此，监管 者希望通过证券公司渠道
进行审慎性监管来确保期货公司有足够的资源来承担风险，包括足够的资本、稳
健的管理和良好的内部控制制度和会计记录。审慎性监管是一个系统，主要包括
市场准入的监管 、持续性经营的监管、市场退出的监管。下面主要解释市场准入
监管和持续性经营的监管。

1、市场准入监管
为了使一般市场参与者对期货经纪商或代理商有信心，认为他们有效率、< br>诚实和财政健全，并能够公平地对待与他们交易的人士，世界各国和地区的期货
立法对期货商的设 立均有专门的规定，主要有以下两种方式
: (1)
注册登记制。如
美国《商业期货交 易法》第
4
条规定，除非入市经纪商依法向商品期货委员会注
册登记，否则，根据合同 市场规则执行商品期货买卖指令的，均属非法行为。
(2)
许可制。即由国家期货管理机构对申 请从事期货经纪业务或者代理业务的申请人
进行实质性审查，经审查合格的，才颁发许可证，如果日本和 台湾地区。根据台
湾
“
期货交易法
”
的有关规定，期货商需经主管机 关的许可并发给许可证，方可营
业。

为了形成一个健康的市场体系，必须明确界定对 期货公司的申请设立程序
和执照业务许可范围。国际上，持有营业执照并得到期货监管机构监管认证的期
货商才能从事期货经纪业务或者代理业务。通俗地讲，对进入期货行业设立
“
门
槛
”
的出发点在于：一是限制恶性竞争、保持公平竞争，保证市场参与者具备起
16

上证联合研究计划第十七期课题报告
码的和相似的条件；二是作为一种信号揭 示的装置，表明申请者严肃认真的意愿；
三是让申请者付出沉重成本，不能随意来去、进退自由，促使其 进入后认真经营。

2、持续性经营监管
监管从准入开始把关，并不能保证合格者准 入后开始业务经营活动就是一
帆风顺，高枕无忧，准入审批不能消除期货经纪商或者代理商可能带来的风 险和
问题，只能保障期货公司进入期货市场的资质，不能保证其进入市场后持续正常
经营的能力 ，因此必须对其经营能力跟踪监管。监管者有权制定和利用审慎法规
的要求来控制期货公司风险，包括市 场风险管理、资本充足性管理和内部控制等，
因此，证券公司的二级监管责无旁贷。本研究主要考察其中 的资本充足性管理，
内部控制在
“
监管对象
”
中详细讨论。

资本充足性标准包括初始资本和持续资本。初始资本是期货公司市场准入
审查时的起码要求，符 合监管当局要求后，监管者还要继续关注期货公司经营中
的持续资本变化，以确保期货公司的资本充足以 抵御风险。通过监管者制定适用
于所有期货公司的适当最低资本充足标准，促进对投资者的保护和期货市 场的稳
定。

资本充足标准有利于增进市场信心，使得期货公司在市场有较大不利走势
时能够承担风险和吸收一些损失，而没有给其客户或其他公司的客户造成损失，
也不至于破坏市 场的有序运作。因此，资本充足性监管是防范风险的关键。证券
公司应保证期货公司持有充足的财政资源 ，以符合其业务要求并经受其业务带来
的风险。监管过程中还应考虑到获得期货公司营业部分支机构或子 公司业务活动
的信息，避免因为分支机构的风险事故对期货公司母体资本充足度的侵蚀。
资本充足测试应根据期货公司的性质及业务量检测公司面临的风险。成熟
市场经济国家一般都以法律 法规的形式来确定期货商的资本充足率。目前，以美
国为代表的期货监管当局，对期货商资本充足性的监 管目的更倾向于保护投资者
而不是系统性风险。其净资本计算的一般的公式是先确定法定总资本，然后对 一
系列资产进行扣除，从而得到
“
净资本
”
。监管中，监管机构把这 一结果与所要求
的最低净资本水平相比较，就可以看出期货商的财务风险状况。此外，还需要规
定若干较高的
“
预警水平
”
测试点，当净资本低于预警水平的期货公司必须收 缩业
务，而净资本低于最低要求则必须停止营业。

二、机会主义监管
经济 学家威廉姆斯将人们总是试图用狡诈来牟取私利的行为称之为机会主
义。威廉姆斯认为，只要遇到机会， 人就会趋于损人利己。以此假定，在期货市
场上存在着大量的机会主义行为，对此主观目的就是以损害他 人利益为前提的行
17

上证联合研究计划第十七期课题报告
为，因 此包括证券公司在内的监管机构应该给予特别关注，进行严格监管。为了
避免与期货公司陷入清偿危机的 审慎性监管相区分，我们把那种对利用自己的信
息优势或其他优势，进行损人利己行为的监管称为
“
对机会主义行为监管
”
，这种
行为对客户利益遭受了极大损害。建立信息 披露制度是对机会主义行为监管的核
心。而对机会主义行为进行监管的内容主要包括：禁止挪用客户资产 、详尽的信
息披露、市场操纵监管、内幕交易监管等。因此，对机会主义行为的监管对保护
投资 者利益，维护期货市场的公平、公正、公开，促进市场健康发展是十分必要
的。

3.5.3监管对象
期货市场是复杂的经济行为和管理行为系统。在这一系统中，政府运用行
政机制依法管理市场的优势是使市场行为合法与非法的界限分明，管理手段具有
刚性约束。但是 ，由于政府行为法律规范涉及不到，或者因为该区域内经济行为
并非黑白分明，期货市场尚存在一定的灰 色区域。在这一区域内，政府行为难以
奏效，必须借助期货公司的自律行为，予以行业或道德约束，以维 护投资者利益，
促进市场的公平、公正和竞争秩序的建立。这种行业和道德的约束手段，就是自
律管理。强化期货公司的监管体制，必须充分发挥期货公司的自律作用，要创造
一种机制，即监管机构通 过一定的传导机制将监管法律法规的要求和监管主体的
监管信号传递给监管对象，期货公司通过接收到的 监管信号，来制定自己的经营
管理制度、风险防范制度，用于其经营活动，从而实现监管机构对期货业务 监管
的目标。

作为监管执行系统的期货监管机构要紧紧依靠期货公司建立自律机制， 监
管者可以颁布法规，要求被监管的机构制定明确的风险管理和内部控制制度，并
要求它们定期 报告和检查法规执行情况。尽管包括证券公司在内的监管者可以考
虑根据风险管理、控制水平和复杂程度 ，对期货公司制定分层次的资本监管要求，
即把资本水平同已有的资本保护措施的水平挂起钩来，然而， 要制定统一的控制
标准并不实际，因为对业务控制的适宜度及其实际运作的确认，在实践中存在主
观地判断，费时费力。如试想通过与期货行业自律组织的合作，发挥行业自律组
织的作用，向其组织的 会员推行某一风险管理控制标准，则实行起来可能就要容
易得多，但同时也要看到行业自律组织的局限， 即行业自律组织会屈从于其成员
的利益，使得监管者的执法能力受到一定限制。

一、风险管理与内部控制制度
美联储主席格林斯潘认为：
“
监管不可能总是 正确的，也不可能对所有的监
18

上证联合研究计划第十七期课题报告 管目标都行之有效。外部监管永远不可能替代自身的谨慎管理以及市场的监督。
”
监管机构 即使执行监管的原则和对期货公司审查监督程序都是最佳的，它们也只
是期货公司风险控制的第二道防线 。一般我们说的期货公司监管，都是一种外部
监管，即法定授权的期货公司监管机构依法对期货公司的监 管。但是，仅仅有外
部的监管是不够的，必须由期货公司建立自我监控的内部控制机制才能来保障监管法律、法规得到贯彻和落实。

内部控制，是指任何组织为了达到其特定的目的，制定一 系列政策、制度、
措施、程序、方法，而这些政策、制度、措施、程序、方法相互配合、相互补充，形成一个完整的体系，这就是这个组织的内部控制制度。一个以盈利为目的的企
业组织，建立一个健 全的内部控制制度，对于防范业务风险、提高经营效益十分
重要。期货公司建立内部控制制度可以达到规 避业务风险，保护资产安全，确保
经营方针政策的贯彻执行，保证期货公司守法经营等目标实现。

期货公司风险管理和内部控制制度是期货公司的自律行为，是期货公司为
了保证公司达到既 定的工作目标、保证业务活动的有效进行，针对公司各级机构、
各级部门、各级人员的经营活动进行风险 控制、制度管理和相互制约的政策与程
序的总称。期货公司建立内控制度的目的是为了防范和控制因内部 管理不善而带
来的风险。在期货公司日常经营活动和业务管理中，有可能由于营业差错、舞弊、
授权制度不完善、组织体系不健全、职责分工及业务程序不合理等而招致损失。
这些都构成了期货公司内 部操作风险，内部控制的作用正是为了防范和控制此类
风险。根据国际证监会组织的标准，这些控制标准 指的是作为一个整体来看待控
制环境的结构、风险管理和内部控制的性质及范围，以及实施、确认和报告 的制
度。这仅仅是一个框架，在此框架中，期货公司的管理层可以独立地监控及确认
公司的收入 创造及其相关活动。一个构造良好的风险管理和控制制度，一般应该
包含一个全面的风险管理和控制策略 ，包括贯彻这一策略的政策和程序、风险度
量和控制方法、监察和报告，以及对策略、政策和程序有效性 的持续评估。

二、行业自律监管
除了内部控制制度以外，自我监管的形式还有期货 公司自律组织的自我监
管。期货公司自律管理有两种形式，一种是由会员期货公司组成的期货交易所(
包
括电子交易系统等无形市场
)
的自律管理；一种是期货公司协会的自 律管理。有
学者认为，期货监管机构的管理是法律层次，自律管理是道德层次，两者可以互
为补 充。因为自律管理是以行为者自觉的约束，可以触及法律不能到达的死角，
因而更为有效。可以说，自律 管理是监管机构直接管理的补充与延续。

19

上证联合研究计划第十七期课题报告
第四章 股指期货风险监管的国际比较
4.1政府监管制度
4.1.1监管制度的国际比较
股指期货市场风险的宏观层次 的法律监管应该是宏观的、全局的、基础的。
通过对美国、英国、日本和我国香港特区的股指期货的法律 监管制度研究，发现
其存在着共同的成功之处，值得我国借鉴：

（
1
）政府进行宏观层次的法律监管的目标和宗旨是相似的。包括：稳定金
融市场；保护交易者；保证交易 过程的公开、公平、公正；打击金融犯罪等。

（
2
）各国都进行了较为完备的立法工作。主要包括：

首先，在开 设股指期货之前，先进行充分的立法准备。这种先立法，后开
设的做法为新加坡和韩国采用，在实际的风 险控制和法律监管中，取得了很好的
效果。

其次，制定了严格的资金管理制度。它主 要体现在要求经纪公司对客户资
金和自有资金之间必须分设帐户，收支公开，禁止在客户资金和自有资金 之间任
意挪用。例如我国香港特区的立法中就明确规定期货代理商必须保留完整的会计
和交易记 录。

再次，制定了严格的市场准入制度。股指期货交易存在高风险，所以，在
对其风 险进行法律监管的时候，必须要设立严格的市场准入制度。从主体和源头
方面尽量避免发生风险。例如， 美国法律规定：凡期货佣金商、经纪人、交易顾
问等必须接受包括能力测试在内的资格审核，并在商品期 货交易委员会登记后方
可从事活动。

再其次，规定了信息披露制度。股指期货能够发 挥其应有的经济功能的一
个前提之一就是要求市场具有高度的透明性。其交易行为和交易行情要向所有市
场参与者和整个社会公开，禁止内幕交易和欺诈行为发生。

最后，规定了较为严厉的 法律责任。股指期货的违规和犯罪，一般都是数
额比较巨大，对市场的冲击力和破坏力较强。为了维护市 场的稳定和经济的发展，
必须对这些违规和犯罪活动进行严肃处理，要求行为人承担相应的民事、行政和
刑事责任。

20

上证联合研究计划第十七期课题报告 < br>（
3
）政府监管范围的全面性。各国政府一般对下列事项进行监管：进入市
场的 期货品种；交易所的设立审批、交易所的交易规则等备案制度；有权根据市
场的突发情况在法律允许的范 围内做出紧急的强制性命令。如英国法律规定：证
券投资委员会有权注册、审核和批准各种投资机构和个 人从事证券期货业务或交
易。

（
4
）政府有其专门的期货监管部门 发挥其监管职能。美国的监管部门美国
商品期货交易委员会（
CFTC
）。它曾经这样 描述自己：商品期货交易委员会是
一个独立的机构，其义务是管理美国期货和期权市场，保护市场参与者 免受市场
操纵、违规和欺诈行为的侵害。通过有效的监管，该委员会能够使这些市场行为
为国民 经济提供一种价格发现和对冲风险机制，更好地发挥其重要功能。我国证
券监管部门中国证监会的监管职 能在《期货交易管理暂行规定》中也有比较明确
的规定。

4.1.2国外监管制度对我国的启发及借鉴
结合我国证券市场和期货市场信息披露制度不完 善的现状，政府宏观监管
必须重视这方面的工作。各国股指期货交易的实践表明：要想保证交易的顺利进
行，保证市场的健康发展，信息披露制度健全与否是一个重要的决定性因素。所
以，
1 995
年
11
月，巴赛尔委员会和证监会国际组织技术委员会（
Technical
Committee of IOSCO
）联合发表了《银行和证券公司金融衍生品交易行为的 公开
披露》这个研究报告，对信息披露制度提出了较为全面的建议。我国的实际情况
是：信息披 露制度不健全，实践中的信息披露并不符合法律的要求，上市公司的
信息披露失真，例如银广厦、杭萧钢 构事件等。在信用缺失，信息不公开，市场
透明度不高的情况下，强调股指期货监管中的信息披露就显得 更为重要。

4.2行业自律体系
期货市场的自律管理体系以美国、英国等发达国家 最为完善，因此，本节
首先对美国、英国期货市场自律管理制度的建立、组织形式、内容及发展趋势予< br>以介绍，接着分析了我国期货市场的自律管理现状，然后，对境内外期货市场自
律管理的机构设置 和制度安排等方面进行比较研究，最后提出对我国期货市场自
律管理的政策建议。

21

上证联合研究计划第十七期课题报告
4.2.1行业自律体系的国际比较
一、美国期货市场自律体系
美国期货市场自律 管理制度的建立经历了一个漫长的完善过程。即使在
150
多年前，在世界上第一个期货市场< br>—
美国芝加哥期货交易所
(CBOT)
诞生后的最
初
50年，也并没有完善的法规和行政管理措施，政府对市场几乎没有进行任何管
理，期货市场最早期的运 行是依靠期货交易所制定的规章制度。当时由于远期合
同交易方式存在很多问题，交易所于
18 65
年推出了标准化合约，取代了远期合约。
这种标准化合约对交易商品的数量、质量、交货时 间、交货地点都有统一规定，
同时引入
“
保证金
”
制度，防止不履约 而产生的纠纷和市场秩序的混乱。这是美国
期货市场转入标准化、法治化的开始。这些十分基本的期货交 易法规是由交易所
最早制定的，也是期货市场最初的自律管理雏形。

进入
2 0
世纪，美国政府也开始重视对期货市场的管理，不仅先后颁布了许
多期货交易的法规，而且成 立了相应的管理机构，其主要法律法规有：
1936
年
的《商品交易条例》
(
该条例设立了商品交易所委员会，这是美国政府管理期货
市场的正式机构
)
，
1974
年的《商品期货交易委员会法》，即后来经三次修改的
《期货交易法》。与 此同时，行业协会从无到有，
1981
年
9
月商品期货委员会批
准成 立了全国期货协会
(NFA)
。至此，美国期货市场经过漫长的发展进程，逐步
形成了 一套齐全的期货交易法律法规体系，并在此法律法规体系下，逐步建立了
一整套较为完善的期货交易自律 管理体制，即实行由商品期货交易委员会统一管
理、全国期货业协会行业管理、期货交易所自我监管的三 层管理体制。而行业协
会和交易所自律制度的建立对美国期货市场的发展有着十分重要的意义。

美国期货市场的自律管理主要由交易所和行业协会承担。美国期货交易所
组织系统由会员大会、 董事会、各专业专门委员会和职能部门构成。会员大会是
最高权力机构，对交易所的章程、规则有最终决 定权；董事会是最高权力执行机
构，由会员大会选出。期货交易所一般实行董事会领导下的总裁负责制， 常设的
专门委员会有：仲裁委员会、新商品委员会、资格委员会、仓储交割委员会、市
场委员会 、控制委员会；职能部门有：计划发展部、结算部、交割部、稽查部、
经济分析部、市场控制部等。
行业协会组织是在交易所自我管理的基础上形成和发展起来的。美国全国
期货协会组织的 管理机构是理事会和执行委员会。理事会是全国期货协会的管理
核心和最高权力机构，目前由
4 2
名理事组成，其中
13
位来自期货经纪商和中间经
纪商，
10位来自交易所，
10
位来自交易顾问、基金经理人、商业公司和银行业等，
3位来自社会公正人士。理事的任期均为
3
年。执行委员会负责处理协会的日常工
2 2

上证联合研究计划第十七期课题报告
作，执行委员会由
10名理事组成，成员包括总裁、理事会主席及
8
位其他理事。
8
位理事中，
3
位代表期货经纪商，
2
位代表交易所，
2
位代表其他期货 行业人士，
1
位代表社会公正人士。协会会员大会于每年
2
月召开，临时会员 大会则可由理事
会主席或是由一半以上会员提议召开。全国期货协会的主要组织机构负责注册、
稽核、仲裁及教育四项工作。具体执行部门有：注册处、稽核部门、仲裁部门和
教育部门。


图2. 美国三级期货风险监管体系
二、英国期货市场自律体系
英国现 代的期货市场应从伦敦金属交易所开始。
19
世纪末，伦敦金属交易
所有限公司正式成 立。同时，还先后出现了其他一些期货交易所，如伦敦商品交
易所、伦敦国际金融期货交易所等。在英国 期货市场诞生后相当长的时间内，期
货市场的法律建设相对滞后。到上世纪
30
年代， 英国颁布了一系列有关证券期货
市场的法律，主要有：
1939
年的《防止诈骗法》、
1973
年的《公平交易法》、
1976
年的《限制交易惯例法》、
1994
年的《投资业务管理法》等。进入
80
年代，英国
23

上证联合研究计划第十七期课题报告
证券期货市场法律建设进程加快，相继颁 布实施了
1980
年的《竞争法》
,1985
年
的《投资者保护法》 和《公司法》，而
1987
年颁布的《金融服务法》则吸收了以
往法律的全部内容，同 时成立了英国证券期货市场管理机构
—
证券投资委员会。
所有交易活动均纳入《金融服 务法》和证券投资委员会的规范和管理之下。

伦敦金属交易所被批准改制为一个公众投资交易 所，交易所必
1988
年
4
月，
须遵守证券投资委员会的要求。1981
年英国将期货经纪商、交易商协会和证券协
会合并为证券期货协会。至此，英国期 货市场管理体创基本形成。这种体制也是
三级监管体制，即政府监管、证券期货协会管理、交易所自我管 理，并以行业自
律为主的，分层次监管体制。在证券期货协会的基础上，
1993
年< br>6
月英国期货期
权协会成立
((FOA)
，这使英国期货市场以自律管 理为主的管理体制进一步加强和
完备。

图3. 英国三级期货风险监管体系

4.2.2国外行业自律体系对我国的启发及借鉴
美国、英国期货市场的发展经历了一个多世 纪的漫长岁月，在期货市场形
成初期，大户操纵、交易者违规现象也十分严重。在与违规行为做斗争的长 期实
践中，人们认识到，政府的监管固然重要亦有效，但要最大限度的减少操纵市场
24

上证联合研究计划第十七期课题报告
和违规的行为，还要靠全体市场参与者的 共同努力，因此，市场选择了建立自律
管理组织这一形式。实践证明，这一组织形式对期货市场的规范化 管理起到了不
可替代的作用。这对我国期货市场发育初期进行规范化管理具有借鉴作用。
通过对上述英美等国行业自律监管的分析，可以看出：英美等国十分重视
行业协会在整个监管体系中 的地位，并且在法律上赋予行业协会很重要的监管职
权。例如，英国法规定行业自律性组织有权要求期货 公司向其呈报财务信息，并
且有权对期货公司进行不定期的检查，有权对期货公司的违规行为采取罚款和 暂
停交易等措施。美国法也规定了行业协会具有惩戒等职能。上述两国的行业协会
的监管在实践 中取得了比较好的效果。

行业协会监管恰好可以弥补政府监管不足，在政府监管当局无暇顾及 之处
进行有效的监管。这一点很值得我国借鉴，我国的期货监管主管部门是中国证监
会，由于证 监会人员、财政、部门设置的种种限制，其对股指期货市场风险的监
管存在一定的疏漏性，而我国的期货 业协会并没有真正的发挥其桥梁作用，其原
因有很多，但是很重要的一点是目前对行业协会的定位还不准 确，虽然期货协会
章程中规定了行业协会的宗旨，但赋予期货业协会的有效监管职能太少，导致期
货经纪公司对行业协会因缺乏权威而重视不够，并且监管措施不得力。

4.3交易主体监管
对交易主体的监管属于微观层次的监管，主要包括两个方面：一是金融期
货交易所的监管；二是 经纪公司的监管。期货交易所是期货市场运行的组织者和
管理者，因此它有权采取各种合法的措施以促进 市场的活跃、流动性的增强，保
证交易的安全。这既是它的权利，也是它的义务。这一层次主要包括交易 所和结
算公司的监管。纵观世界各国开展股指期货交易，无一例外的都十分重视交易所
层次的监 管。

4.3.1世界其他国家在交易所层次的监管制度考察
香港期货交易所于
1986
年
5
月成功的推出了恒生股票指 数期货，其最成
功的就是其交易所层次的风险监管制度体系。具体由香港结算公司负责该监管工
作。主要有如下内容：

（
1
）

客户和经纪公司的资金要 分离。香港期交所硬性规定会员必须将客
户的资金及仓位与会员公司分开，这是为了避免客户因其会员公 司出现财政困难
或倒闭时收到牵连。

25

上证联合研究计划第十七期课题报告
（
2
）
保护客户权利。香港期交所规定会员与客户之间必须签订一份
“
风险
说明书
”
和其他列明风险的文件。这样作是因为股指期货市场存在高风险，并不
是每一个准备参加股 指期货交易的人都十分明确其风险的。所以，会员公司有义
务提醒交易者注意股指期货的风险，以便让客 户决定是否还继续进入市场交易。
这样作有利于规避不必要的风险和最大限度的保护客户的利益，并且有 利于防止
纠纷的出现。

（
3
）

建立风险赔偿基 金。香港期交所从成交的每份合约中提取一定比例
的金额建立风险赔偿基金。这起到了对风险的保险作用 。风险基金的建立为股指
期货市场增加了一个安全屏障，有利于保护交易者的利益。

（
4
）

电子摄像监视系统。交易场所设有电子摄像头，每一个交易 都会被
拍摄下来，这有利于防止舞弊行为和判定争议。

（
5
）

保证金要求。任何期货交易者进行交易都必须付出一定比例保证金。
用于风险的承担。

美国芝加哥期货交易所（
CBOT
）从整体监察的角度设计的风险监控机构
值 得借鉴。
CBOT
下设五个分管财务、审计、市场行为、调查和报告机构。这
五个部 门分工合作，形成一个严密的风险监控系统。财务监管处负责分析会员公
司的财务状况，根据电脑分析软 件中关于财务指标的分析和市场的实际来确定是
否会员公司或客户存在潜在的风险；审计处负责对会员公 司的帐簿和交易记录进
行审查，检查资产负债表、现金流量表和损益表。审查公司资金和客户资金是否< br>分开。市场调查处主要负责对市场行为进行监管，检查是否存在内幕交易和操纵
市场的行为。调查 处负责收集和接受客户的意见和证人、证据。所有可能违法的
行为都要向交易所的执法委员会报告。另外 调查处利用交易电脑系统（
CTR
）进
行合规调查。

4.3.2国外交易所和经纪公司的监管对我国的借鉴和启发
国外交易所的监管内容虽然不尽 相同，但是通过总结可以看出它们在以下
几个方面发挥了重要的作用，使得市场能够平稳健康地发展：对 会员的资格进行
审查，以市场参与者的信用和资金基础等方面作为市场进入的筛选器；通过交易
量、空盘量和大户持仓量等数据指标对市场可能发生的风险进行有效的防范；制
定一系列的交易规则对风 险进行监管，例如保证金制度、涨停板制度、大户持仓
限额制度、每日结算制度等；这些制度的设立使得 风险监控呈现自动化和程序性
的特点；交易记录制度的实行使得宏观层次的政府监管主体或中观层次的自 律监
管主体对交易的具体帐册、凭证等的检查有据可查。

26

上证联合研究计划第十七期课题报告
我国股指期货的开设属于新生事物，借鉴 其他国家的制度就显得尤为重要，
但是制度的借鉴必须要注意本土化的问题。以保证金制度的建立为例， 就可以借
鉴国外的做法。在立法设计上，我国股指期货合约的保证金比率的设计要符合监
管的实 际，在不影响交易者投资兴趣的前提下，尽力减少风险。保证金比率高低
与市场风险大小密切联系，过高 则加大交易者（包括套期保值者）的成本，影响
股指期货的吸引力，降低流动性；过低则会增加市场风险 ，影响投资者对市场的
信心，因而制订一个合适的保证金比率对股指期货交易的正常运作是极其重要的。现行股市规定涨跌幅限制为
10
％，尽管从个股来说，时有当日触及涨跌幅
限止的，但从大盘股指来说，触及涨跌幅限制的情况几乎是不可能出现的，即使
从大牛市或大熊市看，大 盘股指能接近涨跌幅限制收盘的也极为罕见。从国际上
看，不少股市及股指期货没有涨跌幅限制的规定， 如香港股市就是如此。考虑到
这些情况，假定我国股市日波动在
6
％水平下为正常的 话，保证金比率定在
12
％的水平已足以抵挡风险，而期货公司可以加收
3
个 百分点，向交易者收取保证
金比率达到
15
％，与国际上同行的水平相比，这个比率 并不算低。当然，一旦
股市出现异常情况，完全可以按规定视现实情况提高保证金水平。
再如，保证金的收付机制也可以借鉴国外通行做法，实行逐日盯市制度。
巴林银行倒闭一案足以说明 建立
“
逐日盯市
”
制度的重要性。新加坡国际货币期货
交易所（SIMEX
）的管理系统堪称严密，可危机还是爆发了。从交易所管理角度
分析，问题的关 键恐怕还在于保证金制度执行力度的不强。
SIMEX
在巴林银行
里森账户的追加保 证金未到位时，并未及时按逐日盯市制度采取果敢的措施，却
让里森透支作了交易，这一管理执行上的漏 洞，最终成为导致举世震惊金融案的
一个重要原因。

另外，如持仓限额制度。持仓限 额是指对股指期货交易者所允许持有数额
最高的合约数量做出限制，是防止操纵市场的一种通用而比较有 效的手段。如香
港恒生指数期货按规定：任何人持有恒生指数期货，按所有合约月份计算，不得
超过
1
万张合约。根据我国市场投机比较严重的情况，我国股指期货交易一定
要设 计最大持仓限额制度。考虑会员的持仓上限与其净资产或流动资金挂钩的方
法，配合累计保证金制度，当 仓位超过一定数量，保证金也要相应的提高，以此
来抑制过度持仓。

如果从经纪公司 的角度来谈股指期货风险的法律监控，美国的相关规定较
细致并具有可操作性，具有一定借鉴意义。美国
CFTC
对申请开设套期保值账
户（
hedge account
）规定的条件可以归纳如下：
A
、申请者所从事的行业与所交
易的期货有密切的联系。
B
、所交易的期货部位须限于与本业相反方向的部位。
C< br>、合同数量和本业的营业相配合。凡是能满足这些要求的申请者才可申请开设
27

上证联合研究计划第十七期课题报告
套期保值账户，否则一律视为投机账户（
speculative account
） 。对于这一点我国
可以借鉴，对客户资金来源情况进行凋查，保证客户有足够的资金从事交易，将
那些资信差、不符合期货投资资格的客户拒之门外，严格委托程序。

第五章 证券公司开展股指期货业务的监管对策
5.1股指期货业务风险控制方法
对券商而言，股指 期货的推出将会影响自营业务、经纪业务，在管理、技
术、人才等各方面对券商提出更高的要求，建立健 全内部控制制度就显得尤为重
要。主要包括
:a
．明确证期合作中的权利义务；
b.
规范客户介绍和开户程序，保
证开户资料的真实有效；
c.
在自营业务 中规范股指期货交易的程序和监督制度，
建立防火墙制度；
d.
建立有效的内部稽核制 度。识别内控中的弱点和系统中的不
足。

5.1.1 IB业务的风险控制与监管
在
IB
制度的框架下，证券公司参与股指期货在营销环节、开户环节、交易
环 节、结算环节都可能存在风险点。

1、营销环节
在营销环节中，证券公司对投资人 风险提示不足、对营销人员教育不足将
很容易引起纠纷。
IB
营业部的营销人员或理财 顾问出于团队业绩和个人利益的目
的，很可能会在营销宣传中夸大股指期货的盈利性，隐瞒高风险性，从 而造成客
户在没有充分了解期货市场风险的情况下入市。或者也可能出现
IB
的营销人 员或
理财顾问私下接受客户的全权委托，与客户产生纠纷的风险。

证券公司首先要加 强
IB
营业部的营销人员和理财顾问的执业教育，使得相
关人员承担起相应的责任；其 次，加强营销团队的管理，严明相关人员的权限和
纪律，严格执行公司的各项规章制度；最后，营业部前 期应对客户开展股指期货
投资教育，充分提示市场风险，让客户全面了解股指期货的具体交易细则、投资
交易的策略，充分做好承受风险的心理准备。

2、开户环节
在开户环节中 ，审核不严、手续不完整都将造成潜在风险。由于券商为期
货经纪公司介绍的客户，主要是营业部的客户 ，以往都是
IB
直接提供证券交易服
28

上证联合研究计划第十七期课题报告
务的，为了简化开户手续、提高工作效率 ，上述开户手续的办理点都在各地营业
部，由客户通过券商向经纪公司提出开户申请，这样，在期货交易 开户过程中，
就容易在投资人资格的审核、给客户出示并签署
“
期货交易风险揭示”
等众多环节
中出现问题。

为此，可以采取以下控制措施：

第一，经纪公司应建立一套规范的适于在营业部操作的开户操作标准流程，
做到有章可循；
第二，经纪公司应在各个营业部设立开户专职岗位，负责在营业部受理开
户申请、审核开 户资料、授权与客户签署
“
期货经纪合同
”
等；

第三，营 业部应配合期货开户人员审核客户资料的真实性，主要包括投资
者身份、风险揭示书和开户资料的签署主 体、通讯地址通讯方式、开户资料的真
实性等；

第四，应建立一套完整的培训、管理 、营销、分配、监督体制，以适应未
来的期货市场的发展趋势；

第五，对于风险率的 设定，经纪公司应该在期货交易制度中规定一个普遍
的标准和一个最低的标准；

3、交易环节
在交易环节中，由于
IB
端下单的方式基本都将采用网上交易 、自助交易或
电话交易，委托下单都是在系统中完成的，基本上可排除开仓透支的可能和下单
的 差错纠纷，但也不能完全避免。尤其是在行情出现波动较大时，系统下单速度
和成交回复的速度跟不上， 也有可能造成客户下达的指令未及时传达到场内、未
及时成交的。

对此，我们可以采取以下对策：

第一，对现有的技术设备进行全面升级，各项容量要 有前瞻性，能够承受
极端行情和极端交易量的考虑，尽量减少自身技术原因造成的交易故障；

第二，配备足够容量的交易、清算服务器，满足未来突然猛增的交易额。

4、结算环节
没有与客户充分沟通，在客户不知情或客户不在现场的情况下，执行了强
制平仓，对平仓的结果、具体的价位、数量，客户有可能不接受，由此而产生的
纠纷，期货经纪公司应 对其强行平仓执行过程中的过失承担一定责任。这一块也
29

上证联合研究计划第十七期课题报告
是将来风险控制的重中之重。

对此，我们可以采取以下对策：

首先，证券公司应该在期货交易的下单模块中增加交易对账单确认的环节；

其次，在 期货经纪公司和营业部两端建立双层防范体系，经纪公司要加强
每日盘中盯市和清算后重点跟踪，增加清 算人手，对需要追加保证金的账户要做
到双通知；

第三，营业部对风险率（客户权益

违约保证金）低于
“
期货经纪合同
”
的约
定、需要 及时追加保证金的客户做到及时沟通；

第四，在第二个交易日开始前仍未将资金追加到安全水 平线以上（风险率
达到以上）的客户，经纪公司应和
IB
营业部总经理及时沟通，尽可 能让客户到营
业部或期货经纪公司现场，在平仓次序、平仓价格和应平仓数量，应让客户认可
后 执行，执行后应立即让客户当场确认；

第五，期货经纪公司应安排交易部门、清算部门和营业 部门制定一套强制
平仓的实施规则，对平仓安排做出一系列周密计划。

5.1.2 VaR在自营业务风险管理中的应用
随着金融市场的迅猛发展，金融市场也呈现出前所未有的波动性 ，金融机
构、工商企业等面临着日趋严重的金融风险。金融风险管理成为工商企业和金融
机构经 营管理所必需的。风险管理的基础和核心是对风险的定量分析和评估，也
即风险测量。随着金融市场和金 融交易复杂性的增加和金融理论的发展，风险测
量方法从名义方法、敏感性方法、波动性方法，发展到复 杂的
VaR
、压力试验和
极值理论。自从
G30
于
1997
年
7
月针对衍生品的研究报告中，建议拥有衍生品部
位的机构采用
V aR
模型作为衡量市场风险的具体方法后，
VaR
模型的观念逐渐被
市场受接 受，并成为目前金融市场风险测量的主流方法。

VaR
的特点主要包括：①可以用来 简单明了地表示市场风险的大小，没有
任何技术色彩，没有任何专业背景的投资者和管理者都可以通过< br>VaR
值对金融风
险进行评判；②可以事前计算风险，不像以往风险管理的方法都是在事 后衡量风
险大小；③不仅能计算单个金融工具的风险，还能计算由多个金融工具组成的投
资组合 风险，这是传统金融风险管理所不能做到的。

目前
VaR
主要应用于以下领 域：①用于风险控制。利用
VaR
方法进行风险
控制，可以使每个交易员或交易单位都 能确切地明白他们在进行有多大风险的金
30

上证联合研究计划第十七期课题报告
融交易，并可以为每个交易员或交易单位 设置
VaR
限额，以防止过度投机行为的
出现。如果执行严格的
VaR
管理，一些金融交易的重大亏损也许就可以完全避免。
②用于业绩评估。在金融投资中，高收益总是伴 随着高风险，交易员可能不惜冒
巨大的风险去追逐巨额利润。公司出于稳健经营的需要，必须对交易员可 能出现
的过度投机行为进行限制，所以有必要引入考虑风险因素的业绩评价指标。

一、VaR基本理论
VaR(Value at Risk)
按字面解释就是
“
风险价值
”
，其含义指：正常市场状况
和给定的置信度下，在一定的持有 期内，某一金融资产或证券组合的最大可能损
失。更为确切的是指，在一定概率水平（置信度）下，某一 金融资产或证券组合
价值在未来特定时期内的最大可能损失。用公式表示为：

Pr< br>ob
(
∆
P
<
VaR
)
=
α

其中：
Prob
：资产价值损失小于可能损失上限的概率；

∆
P
：某一金融资产在一定持有期
t
内的价值损失额；

VaR
：置信水平
α
下的风险价值；

α
：给定的概率
——
置信度。

具体而言，
VaR
是指在一定的持有期及置信水平下，某一金融资产所面临
的最大潜在损失（可以是绝对值，也可以是相对 值）。置信度（概率水平）反映
了金融资产管理者的风险厌恶程度，可根据不同的投资者对风险的偏好程 度和承
受能力来确定。
VaR
方法的核心在于描述金融时间序列的统计分布或概率密度 函
数，通常以指数的对数收益率序列为描述对象。因此，
VaR
近年来被广泛运用于< br>作为金融风险控制方法。

1.2 VaR
模型介绍

VaR
计算的基本原理：
VaR
计算的核心在于估计证券组和未来损益的统 计
分布或概率密度函数。这一过程有三个基本模块构成：

第一个模块：映射过程—把 组合中的每一种头寸的回报表示为其市场因子
的函数。第二个模块：市场因子的波动模型—预测市场因子 的波动性。第三个模
块：估值模型—根据市场因子的波动性估计组合的价值变化和分布。在这三个模块中，波动性模型和估值模型是其核心和难点。

二、VaR计算过程
31

上证联合研究计划第十七期课题报告
利用
VaR
进行风险度 量首先要收集并整理数据然后对数据进行检验，考察
其自相关性以及方差恒定性的问题，据此来选择模型 并计算
VaR
值。具体步骤如
下图
4
所示：

数据 整理
正态性检验
成立不成立
成立
异方差检验
不成立
组合正态
头寸正态
模型选择
学生分布
混合正态
GED
ARCH
RiskMetrics标准化
历史模拟法
MonteCarlo法
AIC准则筛选模型
成立
标准化收益率
正态性检验
不成立
标准化RiskM etrics
RiskMetrics-t模型
RiskMetrics- 混合正态
RiskMetrics- GED
计算标准差
计算VaR
后验测试

图4. VaR计算流程
不同的波动性模型和估值模型构成了
VaR
计算的不同方法。典型的三类方法是历史模拟法、分析方法和
Monte Carlo
模拟法。

分析方法是< br>VaR
计算中最为常用的方法。它利用证券组合的价值函数与市
场因子统计分布（方差< br>-
协方差矩阵）近似关系简化计算而得出。根据证券组合
价值函数形式的不同，分析方法 可分为两大类：
Delta-
类模型和
Gamma-
类模型。

32

上证联合研究计划第十七期课题报告
在
Delta-
类模型中，证券组合的价值函数均取一阶近似，但不同模型中市场
因子的统计分布假定不同。分 析正态方法假设回报服从条件正态分布，但由于实
际金融市场中回报的厚尾性，会导致
VaR< br>对风险的低估。为了改进这个不足，引
入了不少新方法，其中混合正态分布与广义误差分布方法改 进标准正态分析方法
对厚尾性的估计。

1．基于RiskMetrics的混合正态模型
基于混合正态思想构造的
VaR
模型如下：

R
t
=
n
t
+
δ< br>t
β
t

2
n
σ
n
t
其中 ，的均值为
0
、方差为正态随机变量，而
β
t
的均值和方差每次以< br>小概率
p
出现。如果设
σ
n
=1
，则
nt
代表由
RiskMetrics
模型产生的回报部分。
δ
t< br>为
二值函数。

g
(
x
;
θ
)F
1
(
x
)
n
t
+
β
t假设
F
(
x
)
是
R
t
的分布函数，其 密度函数为；是的分布
2
函数，其密度函数为
f
2
(
x;
µ
2
,
σ
2
)
f
1
(x
;
µ
1
,
σ
1
)
；
F2
(
x
)
是
n
t
的分布函数，其密度函数为< br>。则有全概率公式

F
(
x
)
=P
{
R
t
}
=P
{
n
t
+
δ< br>t
β
t
}
=P
{
n
t
+
β
t
|
δ
t
=
1}
×P< br>{
δ
t
=
1}
+P
{
n
t
|
δ
t
=
0}
×P
{
δ
t< br>=
0}
=P
{
n
t
+
β
t
}
×P
{
δ
t
=
1}
+P
{
n
t
}
×P
{
δ
t
=
0}
=pF
1
(
x
)
+
(1
−p
)
F
2
(
x
)

对等式两边求导，得；

g
(
x
;
θ
)
=
pf
1
(
x
;
µ
1
,
σ
1
)
+
(
1−
p
)
f
2
(
x
;
µ
2
,
σ
2
)

这样其回报分布密度函数是由两个正态分布 混合构成，其中
θ
=
(
µ
1
,
µ
2
;
σ
1
,
σ
2
;
p
)
为待估参 数，
f1
、
f2
分别为两个不同随机变量正态分布的密
度函数。
与标准正态分布相比，混合正态分布可以很好地捕捉金融时间序列的厚尾
性。另外，我们 也可以根据实际情况来调整两个正态分布的密度函数和参数
p
，
33

上证联合研究计划第十七期课题报告
以获得相对满意的分布函数。

2．基于RiskMetrics的广义误差分布（GED）模型
广义误差分布是一种更为灵 活的分布形式，通过对参数
ν
的调整变化可以
拟合不同的图形，包括正态分布。其密度 函数形式如下：

⎛
1
x
t
ν
ν
exp< br>⎜
−
⎜
2
λ
⎝
f
(
x
1< br>)
=
ν
+
1
⎛
1
⎞
2
ν< br>λ
Γ
⎜⎟
⎝
ν
⎠
⎧
−
ν
⎛
1
⎞
⎫
⎪
2
Γ
⎜⎟
⎪
⎪
⎝
ν
⎠
⎪
λ
=
⎨⎬
3
⎛⎞
⎪Γ
⎜⎟
⎪
⎪
⎩
⎝
ν
⎠
⎪
⎭< br>2
1
2
⎞
⎟
⎟
⎠

其中
Γ
(
•
)
是
Gamma
函数。当
ν
=2时，它成为正态分布；当
ν
<
2
时，尾部
厚于正态分布，大的极 端事件出现的概率随
ν
的减少而增大。通过选择一个合适
的
ν
值，可 以描述厚尾特征。这样可以获得比较理想的分布函数，为比较准确地
计算
VaR
打下基 础。

研究发现金融时间序列存在异方差性（
Fama
，
1965< br>），这对
VaR
的计算产
生很大的影响。市场因子的波动模型就是用来描述方差 变动的，在处理金融序列
异方差时比较常用的算法：

（
1
）指数移动加权平均

J.P. Morgan
提出的指数移动加权平均法将指数收益率的方差定义为：

σ
2
t+
1|
t
=
∑
λ
k
(
1
−
λ
)(
r
t−k
−r
)
k
=
0
t
2


假定样本均值为零，则：
σ
t
2
+
1|
t
=
(
1
−
λ
)
r
t
2
+
λσ
t
2
|
t−
1< br>E
(
r
t
)
=0
；
Var
(
r
t
)
=
σ
t
2

则
VaR= P
0
z
α
σ
t
+
1|
t

其中
P
0
为证券初始值。

（
2
）
ARCH
类模型

34

上证联合研究计划第十七期课题报告
为解决残差异方差问题，广义的
ARCH
模型
——GARCH
广泛地应用于金融
领域，其基本形式如下：
σ
=
ω
+
∑
α
i
ε
2t
i
=
1
q
2
t−i
+
∑
β
i
σ
t
2
−i
，其中
ω
>
0,< br>α
i
≥
0,
β
i
≥
0
i
=
1
p
指数
GARCH
模型（
EGARCH
）由< br>Nelson
于
1991
年提出。
Nelson
指出
GARCH
模型中对系数参数的非复性约束太强，过多的限制了条件方差的动态性。
EGARC H
模型中，条件方差以对数形式表示

ln
σ
t
2
=
α
+g
(
z
t−
1
)
+
βln(
σ
t
2
−
1
)

其中，
z
t
=
ε
t

σ
t
，它服从标准正态分布 ，并且，


g
(
z
t
)=
ω
z
t
+
λ
(
z
t
−2
π
)

根据以上模型，可得：

Var
(< br>r
t
)
=Var
(
ε
t
)
=Var
(
z
t
σ
t
)
=
σ
t
2
；
VaR
=
z
α
σ
t
t

5.1.3套期保值业务的风险监控
根据《关于证券公司参与股指期货有关问题的通知（征求 意见稿）》，我
们可以发现：如证券公司以自营方式参与股指期货，则应以套期保值为主要目的；
证券公司所有未平仓头寸的期货合约实际占用保证金总额不得超过净资本的
3%
。如证券公司 以资产管理方式参与股指期货，应当在资产管理合同中明示该
投资范围与投资比例约定，用于套期保值， 并经监管层核准；对于已开展的资产
管理业务要投资于股指期货的，应当取得委托人同意，修改资产管理 合同，并经
监管层核准。

对于证券公司来说，计算相对准确的避险比率对于避险的效 果至关重要。
而对于监管机构来说，要判断股指期货的头寸是否确实是套期保值，那也需要通
过 对避险比率的分析，才能得出相对准确的判断。因此，股指期货套期保值比率
的计算非常重要。

一、套期保值基本原理
所谓套期保值是指在期货市场买进
(
或卖出
)
与现货数量相等、交易方向相反
的期货，以期在未来某一时间，通过卖出
(
或买进
)
期货合约，补偿因现货市场价
35

上证联合研究计划第十七期课题报告
格不利变化带来的损失，也就是说套期保 值是以规避现货价格风险为目的的期货
交易行为。对于股指期货而言，利用与现货头寸方向相反的期货头 寸的对冲交易，
投资者可以一定程度上规避股票市场的系统性风险。

套期保值作为期 货市场的基本功能之一，是期货市场产生和发展的基础。
随着期货交易的发展，套期保值的内涵也不断地 在发生变化，经历了从传统概念
的套期保值到基差逐利型套期保值，再到组合投资概念的现代套期保值的 转变过
程。传统的套期保值理论源于
20
世纪
30
年代
Ke ynes
和
Hicks
的观点：期货价格和
现货价格变化基本同步，所以在期 货市场构建一个与现货市场方向相反、数量相
等的头寸，可以使合约到期时交易者在两个市场的收益和损 失相抵，从而锁定生
产成本和经营利润，此时的套期保值比率为
1
。基差逐利型套期保 值理论由
Working
（
1960
）提出，他认为传统的套期保值理论并不 能转移全部价格风险，
只是选择了风险相对较小的基差风险，而保值者在保值过程中也一样追求经济利< br>润最大化。此时的套期保值被看成是基差投机。
Johnson
（
1960）、
Stein
（
1961
）
则从
Markowitz
的投资组合理论中获得灵感，把套期保值行为看作
“
交易者对期货
和现货资产 进行投资组合，目的是希望获得给定盈利水平下风险最小或给定风险
水平下收益最大
”
，从而开启了现代组合套期保值理论的先河。

现代组合套期保值理论的核心是最优套期保值比 率的确定问题。由于风险
度量方法和效用函数选择的不同，研究者提出了许多模型并进行了大量的实证研
究。最优套期保值比率的计算模型主要有风险最小化套期保值、风险收益权衡套
期保值和效用最 大化套期保值三类。风险最小化套期保值模型中，包括分别以方
差、半方差、低偏距、随机优势、（增广 ）均值基尼系数、
VaR
或
CVaR
作为风
险度量方法而衍生的模型 ，其中又以最小方差套期保值模型最为流行。由于计量
经济学的发展，许多研究致力于提高最优套期保值 比率的估计，目前常用的最小
方差套期保值模型有
OLS
、
B-VAR
、
ECHM
和
EC-GARCH
。风险收益权衡套期保
值模型包括
µ

σ
、
Sharpe
比率、
Sortino
比率、
µ
VaR
或
µ
CVaR
最大化模型等。
效 用最大化套期保值模型则对不同的效用函数选择有着不同的表征，也暂时不存
在普适的效用函数。而且对 于其后的基于期望效用最大化的组合理论也存在着批
评（罗洪浪等，
2002
）：折现 未来支付使消费和期终财富时间相加的一般方法是
不可接受的，折现使后面时间期限较不重要，从而使投 资者现在消费太多，因此，
组合的
“
经济力
”
随时间下降。不过，在 投资者具有二次效用函数或资产收益来自
于多元椭圆分布时，最小方差套期保值模型其实就是效用最大化 套期保值模型的
一个简化。值得一提的是，上述方法（除
EC-GARCH
）基本上都 是静态的，考虑
到多数资产价格遵从时变分布，需要采用动态套期保值方法以估计时变套期保值
比率。一类方法是通过
GARCH
类模型估计条件二阶矩来估计套期保值比率，其
中< br>EWMA
方法可视为
IGARCH
模型；另一种方法则是视套期保值比率为时变 系
数，直接估计该系数，它包括引入窗口概念的滚动窗口（
Breeden
，
1984
；
Ho
，
1984
；
Stulz
，
1984
等）、扩展窗口（
Harrsi
、
Shen
，
2 002
等）、
EWLS
窗口（
Brooks
、
36

上证联合研究计划第十七期课题报告
Chong
，
2001
等）方法以及引入窗口概念的静态三类方法，也包括为应付现货与
期货间存在结构性突破关系时 而采用的
Bai
、
Perron
（
1998
，
20 03
）方法、
Andreou
、
Ghysels
（
2003
）方法、
ROC
方法（
Kofman
、
McGlenchy
，
2005
）、体制转换类
模型（
Sarno
、
V alente
，
2000
；
Alizadeh
、
Nomik os
，
2004
；
Lee et al.
，
2006
）等。

Ederington(1979)
将避险理论分为三大类：
1.
风险消除
(risk elimination)
－
即传统的避险理论
2.
利润极大化（
profit maximization
）－即选择性避险理论
3.
投资组合理论（
portfolio and hedging theory
）。构成体系如下图所示：

风险消除
传统避险理论
投 资组合
避险理论
利润极大化
选择性避险理论
组合方差极小化模型组合损失极小 化模型
静态避险
OLS
Near- Var
ECM
动态避险
Near-Var-GARCH
VECM-GARCH
LPM模型VaR模型
后验测试
避险绩效分析
实际操作部分
模型检验 部分
模型调整与选择

图5. 券商套期保值风险控制计算流程
1.风险消除(risk elimination)

即传统的避险理论，假设现货 价格与期货价格的变动为同步，故最适避险
比率为
-1
，现货的多、空部位与期货的多 、空部位相反，强调现货价格风险可完
全被期货抵销，达到风险完全消除的目的。

2.利润极大化（profit maximization）
Working(1953)
认为避险者参与期货交易的目的除了避险外，还有获取利
37

上证联合研究计划第十七期课题报告
润，因此提出了选择性避险理论。此理论 假设现货部位与期货部位大小相同，以
下为根据此理论所表示的公式：

π
= Q
s
(
S
2
−S
1
)
−Q
F(
F
2
−F
1
)
，因
Q
S
= Q
F
，则

π
=−Q
s
[
(
F< br>2
−S
2
)
−
(
F
1
−S
1
)
]
π
=−Q
s
(
B
2
−B< br>1
)

其中：

S
1
,S
2
：期初与期末的现货价格

F
1
,F
2
：期初与期末的期货价格

B
1
,B
2
：期初与期末的基差

当预期基差缩小 时（
B
2
<
B
1
），
π
>
0，开始避险。最适避险比例是
1
；反
之不进行避险，而是追求利润极大化，因此最 适避险比例就是
0
。

3.投资组合理论（portfolio and hedging theory）
将现货及期货部位视为一个投资组合，又因避险目的不同而分为两种。

（
1
）组合方差极小化模型：

实际上，利润极大化的避险为套利策 略非避险策略，而避险者的目的在于
现货与期货构成的投资组合（
hedged portfolio
）的利润风险达到最小，避险者的
目标方程式如下：

M in
Q
F
2222
Var
(
π
)
=
Q
S
+
2
Q
S
Q
F
σ
S
,
F
σ
S
+
Q
F
σ
F
π
=
Q
S
(
P
2
S
−
S
1
F
)
+
Q
F
(
P
2
F
−
P
1
F
)
−
K
(
Q
F
)
其中：


Q
S
,
Q
F
：现货与期货部位

P
1
S
,
P
2
S
：期初与期末的现货价格

P
1
F
,
P
2
F
：期初与期末的期货价格

38

上证联合研究计划第十七期课题报告
22
σ
S
,
σ
F
：现货与期货价格的方差

K
(
Q
F
)
：期货交易手续费（含保证金）

σ
S,F
：现货与期货价格的协方差

Q
F
表示现货的避险比例，则：

Q
S
令
b
=−
2
(
σ
S
2
+
b
σ
F
2
−2
b
σ
S
,
F
)
Var
(
π
)
=
Q
S

*
将上式对b
微分，并令其为
0
，可得最适避险比例
b
为：
b
*
=
σ
S
,
F
2
σ
F
可见，利用投资组合套期保值理论中的风险最小化模型进行套期保值操作
的关键是最优套 期保值比率的计算。根据目标不同，又可分为
“
组合方差极小化
模型
”
和
“
组合损失极小化模型
”
。对于
“
组合方差极小化模型
”
，可以通过
OLS
简单
线性回归模型和
GARCH
模型两类模型确定最小方差套期保值比率；对于
“
组合损
失极小化模型
”< br>，则可以根据
LPM
和
VaR
模型确定最优套期保值比率。

（
2
）最小平方模型（
Ordinary Least Squares
，
OLS
）

Witt
（
1987
）给出了通过最小二乘法（
OLS
）对套期保值比率进行估计的
常用公式，但
Chen
、
Lee
和
Shrestha
（
2004
）指出差分形式的方程其实表征了两个
变量之间的短期关系，这与我们的研究相符，因此采用这 一形式。回归方程如下：

S
t
=
α
+
β
1
F
t
+
ε
t

F
t
分别为t
时刻现货和期货的对数收益率，
α
为回归函数的截距项，其中
S
t
、
ε
t
为随机误差项；
β
1
为回归函数的斜率 ，也就是套期保值比率，即：

β
1
=Cov
(
S
t
,
F
t
)
Var
(
F
t
)=h

（
3
）
B-VAR
模型

He rbst
、
Kare
、
Marshall
（
1989
）和
Myers
、
Th0mpson
（
1989
）发现利 用
OLS
进行最小风险套期保值比率的计算会受到残差项序列相关的影响，为了消除残差
项的序列相关和增加模型的信息量，利用双变量向量自回归模型
B-VAR
进行套期
39

上证联合研究计划第十七期课题报告
保值比率的计算。

在中，期货价格和现货价格存在如下关系式：

S
t
=C
s
+
∑
α
si
S
t−i
+
∑
βsi
F
t−i
+
ε
st

F
t
=C
f
+
∑
α
fi
S
t−i
+
∑
β
fi
F
t−i
+
ε
ft

C
αβε
其中
C
s
、
f
为截距项，
α
si
、
fi
、
β
si
、
fi
为回归系数 ，
ε
st
、
ft
为服从
独立同分布的随机误差项。在这一模 型中，需要寻找最佳的滞后值
L
，从而使残
Var
(
ε
ft
)
=
σ
ff
Cov
(
ε
st
,< br>ε
ft
)
=
σ
sf
差项的自相关消除。令
V ar
(
ε
st
)
=
σ
ss
，，，可以得到套期保值比率：

i
=
1
i
=
1
ll
i
=
1
l
i
=
1
l
σ
sf

=h=
Var
(
F
t−
1
St−i
,
F
t−i
)
σ
ff
Cov
(
S
t
,
F
t
S
t−i
,
F
t−i
)
（
4
）
µ

σ
最大化模型

若权衡收益与风险因素，有如下的
µ

σ
最大化模型：

Max
µ
s
−
βµ
f
σ
+
βσ< br>−
2
ρ
sf
βσ
s
σ
f
2
s
22
f

其中
µ
s
、
µ
f分别为现货和期货对数收益率的期望均值，
σ
s
、
σ
f
分别为现
货和期货对数收益率的标准差，
套期保值比率。

ρ
sf< br>为现货和期货对数收益率的相关系数，
β
为
（
5
）

左尾动差模型（
Lower Partial Moment
，
LPM
）

1
T
a
LPM
(
a
,
t
)
=
∑
Max
[
0,
(
t−R
Ht
)
]
T
t
=
1

其中

a
为风险忍受值且无任何限制

t
为投资人事先设定的预期收益率

在
LPM
的模型中并不考虑目标收益
(t )
以上的收益率，仅考虑
t
以下的收益
率以及相对应的概率密度函数，
t
越大表示投资人所期望的投资 收益越大。当一
个单位风险资产的风险相对于总财富而言较小时，代表投资人对于风险资产有较
多偏好，且风险忍受度较小，因此
a
值越小；
a
越大则表示投资人对风险 厌恶程
度越高。若投资人的总财富、投资期间与预期改变时，则
a
值并非固定不变。< br>
当
a=0
时，
LPM
等于损失概率的加总；当
a < 1
时，表示投资人为风险爱好
40

上证联合研究计划第十七期课题报告
者；当
a=1
时，表示投资人为风险中立者；当
a > 1
时，投资人则为风险厌恶者；
当
a=2
时，
LPM
2< br>=
(
1
k
)
∑
Max
[
0,
(
t−R
Ht
)
]
为目标下半方差。

2
t
=
1
k
LPM
最大优点在于对维度没有限制 ，在
LPM
中对于维度的定义为权数
a
，
亦即可以随意定义
a
值而不受限制。影响
a
的因素有在目标收益下的风险
(
即损< br>失风险
)
、投资者的风险厌恶程度、投资者本身财富、投资期间或预期改变。但
LPM
由于不对分布做任何假设且不限制维度，故实际上使用
LPM
来评估现代许
多创新商品，将是一个很好的方法。所谓
LPM
避险策略，即在求得使
LPM
最小
下的最适避险比率，如下：

Min
其中

L PM
a
(
R
H
,
t
)
=LPM
a
(
R
c
−hR
Ft
)

R
H
表示由现货与期货组成的投资组合收益率

R
c
表示现货收益率

R
F
表示期货收益率

h
为避险比率

上式又可改写成

Min
1
T
a
LPM
a
(
R
H
,
t
)
=
∑
(
M ax
[
0,
t−R
Ht
]
)
T
t
=
1

最后即可求得
LPM
最小时的最适避险比率。当一个收益率 分布的偏度系数
为负时
(
即为左偏分布
)
，若计算出的平均收益率为 负，则相较于正态分布的左尾
现象，投资人遭受更大损失；当概率分布为右偏时，若平均收益率为负，则 投资
人遭受损失并不会比在正态分布下的情形差。从上可知，利用以左尾概率分布估
算避险比率 的
LPM
策略，较能有效降低左偏分布的损失风险。

对于未来收益率分布 的概率密度函数，可以使用历史模拟法和蒙特卡罗法
来模拟出现货和期货收益率分布的概率密度函数。< br>
二、模拟测算
41

上证联合研究计划第十七期课题报告
囿于某券商自营头寸历史数据的缺乏，我们采用跟踪的自营头寸（不包括封
闭式基金头寸）周数 据进行模拟测算，数据区间为
2006-4-21
至
2006-12-15
。 而沪
深
300
股指期货数据则利用相应的沪深
300
指数数据替代。

表2 自营头寸和沪深300指数对数收益率的描述性统计

自营头寸
沪深300指数
均值 标准差 偏度 峰度 相关系数
0.023554 0.032817 0.139184 0.300022 0.102620
0.016018 0.037138 -0.406791 1.426226 0.102620
数据来源：某证券公司和Wind资讯。
自营投资股指期货套期保值属于交叉套期保值（空头 ）。表
2
给出了两个时
间序列的描述性统计情况。由表可知，自营头寸获得了超过沪深
300
指数的平均
收益，而且标准差也相对较小。两者之间的相关性较小，相关系数仅 为
0.1026
。

采用残差自相关检验和拉格朗日乘子检验对自营头寸和沪 深
300
指数收益
率序列进行异方差检验，其检验结果见表
3
。从该 表可以看出，自营头寸滞后
2
～
3
阶大于统计量
Q
和
LM
的概率都小于
0.10
，说明它存在较显著的异方差性。但沪
深
300
指数则不存在显著的残差自相关和异方差性。这一结果可能跟我们的历史
数据样本太少 有关。

表3 自营头寸和沪深300指数对数收益率的异方差检验
阶
数
自营头寸
Q prob>Q LM prob>LM
沪深300指数

Q prob>QLM prob>LM
1 2.5094 0.1132 2.2877
2 11.2259
3 12.1831
4 15.7344
5 15.8472
6 18.2405
7 18.4785
8 18.6248
9 18.6394
10 18.6473
11 19.1431
12 19.3247
0.0037 7.5442
0.0068 7.5650
0.0034 7.5804
0.0073 7.5807
0.0057 7.5822
0.0100 8.0243
0.0170 9.3932
0.0284 9.4999
0.0450 9.5032
0.0586 10.5427
0.0810 10.5759
0.1304 0.3712
0.0230 0.3974
0.0559 0.5090
0.1082 0.9309
0.1809 1.0313
0.2703 2.4515
0.3305 2.7375
0.3102 5.6509
0.3925 5.6515
0.4851 5.8296
0.4823 6.1930
0.5656 7.7447
0.5423 0.3022 0.5825
0.8198 0.3098 0.8565
0.9169 0.3358 0.9532
0.9201 0.5818 0.9651
0.9600 0.7166 0.9820
0.8739 2.3571 0.8841
0.9082 3.7089 0.8126
0.6863 4.6856 0.7906
0.7742 4.7283 0.8573
0.8294 4.8559 0.9006
0.8602 5.7746 0.8880
0.8048 5.7784 0.9268
在对两个收益率 序列进行单位根检验之前，先利用
AIC
定阶准则确定收益
率序列自回归模型的阶数， 结果表明自营头寸收益率序列最优滞后步长为
4
。随
后对各序列进行单位根检验（陆懋 祖
, 1999
），（这里给出的是检验方程包含常
数项且含时间趋势所得到的检验值 ，不过在其它情形下仍会得到与后面相同的结
论），由表
4
可知，沪深
300
指数序列、自营头寸一阶差分序列在
1%
的显著水平
下都拒绝单位根的原假设 ，即它们为平稳序列。

42

上证联合研究计划第十七期课题报告
表4 自营头寸和沪深300指数对数收益率的描述性统计

ADF值 检验类型（c，t，n） 1%临界值
（c，t，4）
（c，t，0）
（c，0，4）
-4.3382
-4.2826
-3.7076
是否平稳
否
是
是
CP -3.0105
SSI -5.2002
ICP -5.3319
注：某证券公司和Wind资讯。CP、ICP分 别表示自营头寸序列及其一阶差分，SSI表示沪深
300指数序列，c表示截距、t表示时间趋势、n 表示滞后步长。
由于沪深
300
指数序列不存在显著的残差自相关和异方差性，且属 于
I
（
0
）
过程，而自营头寸属于
I
（
1
）过程，理论上两者之间不存在协整关系，因此我们
没有采用估计最优套期保值比率的
ECHM
、
EC-GARCH
方法。另外考虑到样本量
太少对
Sor tino
比率、
µ
VaR
或
µ
CVaR
最大化模型 求解（数值模拟）的较大影响，
故没有采用上述三种方法，而仅仅利用
OLS
、
B-VAR
、
µ

σ
三种模型估计最优
套期保值比率。
关于套期保值绩效的考察，我们先采用
Ederington
（
197 9
）和
Lien
（
2002
）
给出的套期保值绩效的衡量指 标和方法，即与未参与套期保值时收益方差相比，
参与套期保值后收益方差的减少程度：
σ
s
2
−Var
(
S
t
−
β
i
F
t
)
H
e
=

2
σ
s
其中
β
i
为各种方法估计的最优套期保值比率。

表5 自营头寸最优套期保值比率估计及套期保值绩效

基差
β
i

均值 标准差
H
e
（％）
均值标准差
1.0000 0.0075 0.0470 -0.1169 0.1604
OLS 0.0907 0.0221 0.0326 0.0011 0.6779
B-VAR 0.0581 0.0226 0.0327 0.0010 0.6926
µ

σ

-0.4693 0.0311 0.0387 -0.0421 0.8028
由表
5
可知（由于样本较少，这里只考察了样本内的套期保值绩效），基差套期
保值效果最差，不 仅增加了方差，而且减少了平均收益；
OLS
、
B-VAR
方法虽然
减少了方差，但也减少了平均收益，其均值

标准差比值都小于未套期保值时的
0.71 77
。采用
µ

σ
方法时，若施加
0
≤
β< br>≤
1
约束（即空头套保），则
β
=
0
时
µ< br>
σ
最大，也即不进行套保；若不施加约束，则
β
＝
-0.46 93
时
µ

σ
最大，其值（
0.8028
）
大于未套期保值时的
0.7177
，当然这是以增加方差为代价获得的，此时实质上是
进行股指期货的多头投机，这与我们的初衷相违背。由此或许可以说，当投资组
合与股指期货相关性很低 时，不进行套期保值是一较佳的选择。

三、股指期货套期保值需要注意的几个实际问题
43

上证联合研究计划第十七期课题报告
最佳套期保值比率和套期 保值绩效不仅与最佳套期保值比率估计方法有
关，还与套期保值期间长度有关，
Chen
、
Lee
和
Shrestha
（
2004
）指出：短期套 期
保值比率显著小于
1
且随着套期保值期间长度而增加，套期保值绩效也随着套期保值期间长度而增加。因而要根据套期保值期而选择适当的套期保值期间长度，
尤其是还考虑到交易 成本时。

套期保值绩效还受到基差风险的影响。以银行一年定期存款税后利率
2.0 16
％为无风险利率，沪深
300
历史分红率经测算达
2.50
％以 上，考虑到未来分红公
司将越来越多，有理由假定分红率大于无风险利率，由此，基差与现货价格正相< br>关，与套期保值期也正相关。在此基础上来预测基差的走势，以提高套期保值绩
效。另外，若套期 保值期与期货合约到期日不匹配时，还将承受合约展期出现的
不利价格变化，因此要尽量使两者保持接近 ，期货合约到期日应当在套期保值期
之后的最近交割月份。

鉴于绝大多数投资组合的 股指期货套期保值都属于交叉套期保值，因而存
在交叉套期保值风险。此时应对
β
值较 大或接近
1
的投资组合进行套期保值，或
者对投资组合中的部分风险头寸（比重较大、
β
值较大且稳定）进行局部套期保
值。当然，随着价值投资理念的深化，机构投资者投 资组合与股指期货标的指数
的相关性会越来越大，股指期货也将成为机构投资者资产配置的重要工具。< br>
由于股指期货实行保证金交易和逐日盯市制度，因此一旦出现不利变动，
套期保值者可 能被要求将保证金补足到规定的水平。因此，投资者应对股指期货
的变动保证金数量有充分预估，持有一 定的现金头寸。技术上也可以采取尾部套
期保值方法，即将原有的套期保值比率除以一个尾部因子，显然 此时最优套期保
值比率将会相应减小。

此外，除上述因素外，套期保值者还可以采取 积极的套期保值策略，选择
适当的套期保值时机，根据市场变化动态调整套期保值比率等，以实现收益最 大
化。

5.2四级监管体系控制券商股指期货业务风险
5.2.1以美国为代表的期货市场监管模式
目前，世界期货市场主要有三种监管模式，一种 是美国的集中监管模式，
另一种是日本的分散监管模式，还有一种是以英国为代表的自律管理监管模式。
我国目前的风险监管体制与美国的三级监管体制类似，故选择美国的三级监管体
制加以研究和借 鉴。

美国期货市场监管的基本目标主要表现在：第一，统一期货市场的管理，
44