的设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退
回。
第二种， 接收帐号（即客户只要把帐号给私募基金即
可），如果跌破约定亏损比例（一般为10％-30%），客 户可自
动终止约定，对于约定赢利部分或约定盈利达到百分比（一
般为10%）以上部分按照约 定的比例进行分成，此种都是针
对熟悉的客户，还有就是大型企业单位。
组织形式
1、公司式
公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规
范。目前公司式私募 基金（如'某某投资公司'）在中国能够比
较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投
资策略也就可以更加灵活。比如：
（1）设立某'投资公司'，该'投资公司'的业务范围包括有
价证券投资；
（2）'投资公司'的股东数目不要多，出资额都要比较大，
既保证私募性质，又要有较大的资金规模；
（3）'投资公司'的资金交由资金管理人管理，按国际惯
例，管理人收取资金管理费与效 益激励费，并打入'投资公司
'的运营成本；
（4）'投资公司'的注册资本每年在某个 特定的时点重新

登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，
出资 人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他
时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易 。该'投资
公司'实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式
私募基金。
不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税。
克服缺点的方法有：
（1）将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大
等地；
（2）将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸
多优惠），并注册于税收比较优惠的地方；
（3）借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可
以享受税收优惠的企业（最好是非上 市公司），并把它作为
载体。
2、契约式
契约式基金的组织结构比较简单。具体的做法可以是：
（1）证券公司作为基金的管理人，选取一家银行作为
其托管人；
（2）募到一定数额的 金额开始运作，每个月开放一次，
向基金持有人公布一次基金净值，办理一次基金赎回；
（3）为了吸引基金投资者，应尽量降低手续费，证券
公司作为基金管理人，根据业绩表现收取一定数量 的管理

费。其优点是可以避免双重征税，缺点是其设立与运作很难
回避证券管理 部门的审批和监管。
３、虚拟式
虚拟式私募基金表面看来像委托理财，但它实际 上是按
基金方式进行运作。比如，虚拟式私募基金在设立和扩募时，
表面上是与每个客户签定委 托理财协议，但这些委托理财帐
户是合在一起进行基金式运作，在买入和赎回基金单元时，
按基 金净值进行结算。具体的做法可以是：
（1）每个基金持有人以其个人名义单独开立分帐户；
（2）基金持有人共同出资组建一个主帐户；
（3）证券公司作为基金的管理人，统一管理各帐户，
所有帐户统一计算基金单位净值；
（4）证券公司尽量使每个帐户的实际市值与根据基金
单位的净值计算的市值相等，如果二者不相等，在 赎回时由
主帐户与分帐户的资金差额划转平衡。
虚拟式的优点是，可以规避证券管理部门 对基金设立与
运作方面的审批与监管，设立灵活，并避免了双重征税。缺
点是依然没有摆脱委托 理财的束缚，在资金筹集上需要法律
上的进一步规范，在资金运作上依然受到证券管理部门对券
商的监管，在资金规模扩张上缺乏基金的发展优势。
4、组合式
为了发挥上述3 种组织形式的优越性，可以设立一个基

金组合，将几种组织形式结合起来。组合式基金有 4种类型：
（1）公司式与虚拟式的组合；
（2）公司式与契约式的组合；
（3）契约式与虚拟式的组合；
（4）公司式、契约式与虚拟式的组合。
5、有限合伙制
有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式。
2007年6月1 日，我国《合伙企业法》正式施行，一批
有限合伙企业陆续组建，这些有限合伙企业主要集中在股权投资和证券投资领域，
6、信托制
通过信托计划，进行股权投资或者证券投资，也是阳关
私募的典型形式。
历史发展
1993年-1995年：萌芽阶段，这期间证券公司与大客户
逐渐形成了不规范的信托关系；
1996年-1998年：形成阶段，此期间上市公司将闲置资
金委托承销商进行投资，众 多的咨询顾问公司成为私募基金
操盘手；
1999年-2000年：盲目发展阶段，由于 投资管理公司大
热，大量证券业的精英跳槽，凭着熟稔的专业知识，过硬的
市场营销，一呼百应 。

2001年以后：逐步规范、调整阶段，其操作策略由保本
业务向集中 投资策略的转变，操作手法由跟庄做股到资金推
动和价值发现相结合转变。
2004年，私募基金开始与信托公司合作，推出信托投资
计划，标志着私募基金正式开始阳光化运作。
2006年，证监会下发了有关专户理财试点办法征求意见
稿，规定基金公司为单一客户办 理特定资产管理业务的，每
笔业务的资产不得低于5000万元，基金公司最多可从所管
理资产 净收益中分成20%。由于专户理财只向特定客户开
放，且有进入门槛、不能在媒体上具体推介，事实上 就如同
基金公司的私募业务。
2007年，《合伙法》颁布，私募基金开始建立合伙企业，
标志着私募基金的国际化步伐明显加快。
现状
正是因为有上述特点和优势，私募基金在国际金融市场
上发展十分快速，并 已占据十分重要的位置，同时也培育出
了像索罗斯、巴菲特这样的投资大师和国际金融'狙击手'。在< br>国内，目前虽然还没有公开合法的私募证券投资基金，但许
多非银行金融机构或个人从事的集合证 券投资业务却早已
显山露水，从一定程度上说，它们已经具备私募基金应有的
特点和性质。据报 道，国内现有私募基金性质的资金总量至
少在2000亿元以上，其中大多数已经运用美国相关的市场< /p>

规定和管理章程进行规范运作，并且聚集了一大批业界精英
和经济学家。但美中不 足的是，它们只能默默无闻地生存在
不见阳光的地下世界里。中国加入世界贸易组织之后，中国
基金市场的开放已为时不远，根据有关协议，5年后国外基
金可以进入中国市场，未来市场竞争之激烈可 想而知。由此，
许多有识之士纷纷呼吁，应尽快赋予私募基金明确的法律身
份，让其早日步入阳 光地带，这不仅有利于规范私募基金的
管理和运作，而且可以创造一个公平、公正和公开的市场竞
争环境，减少交易成本，推动金融创新，并不断创造和丰富
证券市场上的金融产品和投资渠道，满足投 资者日益多元化
的投资需求。
中国私募基金发展三大路径
私募基金是资本市场 的重要参与者，根据其内涵一般可
以分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金（也可称为
风 险投资基金）三种。我国私募基金通常专指从事与证券市
场投资的、非公募形成的机构投资者。据估计， 我国A股市
场的私募基金规模大约有5000亿元人民币，规模较大的单
一基金数额估计约2- 3亿元人民币。随着我国证券市场的深
入发展以及外资背景的投资机构的竞争，我国私募基金也面
临着结构性变动。以上提到的三种基金模式将是我国私募基
金结构性变动的方向。
一、股权分置改革为私募股权基金的兴起提供了条件

股权分置改革是政府的既定 目标。改革结束后，我国股
票市场可流通的股票数量将是改革之前的3~4倍。上市公司
之间的 收购也将比全流通之前简单得多。敌意收购（hostile
acquisition）的压力也将迫 使现有上市公司的管理层更加密切
地与股东合作，以避免被收购的被动局面出现。此外，股票
全 流通后，为达到产业扩张的目的，上市公司之间的相互收
购也将变得容易且更有经济效率改善的意义。
通常上市公司不论何种形式的收购，都会给其财务结构
带来较大的影响，并导致股票价格有 所变化。这种变化必然
对私募基金的投资模式带来变化。其中有些私募基金可能专
注于这样的业 务，由目前的普遍投机性私募基金转变为专业
化从事上市公司并购甚至产业并购的合作伙伴性基金（M& A
Fund）。这种收购基金正是发达国家金融市场为数庞大的私
募股权基金（private equity fund）中的一种。以近年来在我
国多有斩获的美国凯雷集团为例，该公司自有资金约 为80
亿美元，而投资带动的资金可达800亿美元，比我国A股市
场全部私募基金的总数还要 多。强大的资金优势、政治优势
和全球资本上谙熟的人脉关系，对一些并购项目基本上可以
进行 一些外科手术式的操作，即整体收购，不用十分费力地
拿到海外资本市场上市，获取超过30%的年收益 率。此外，
近年来在内地非常活跃的房地产投资商凯德置地
（capitaland），其母公 司则是新加坡交易所上市的大型房地

产商嘉德置地集团在中国的全资子公司。这些国际投 资机
构，以全球化的金融眼光来看待机会，巧妙地组合资产，进
行跨国金融市场套利。
在国际私募股权基金迅速发展的状况下，我国的私募基
金行业的政策限制，将逐渐变得宽松 。以当前我国证券市场
规模，有3亿元左右人民币自有资产的私募基金可以向这个
方向摸索，通 过3倍的杠杆比例，带动10亿元左右的投资。
此外还要深入研究国际并购基金的商业模式，争取寻找跨 国
金融市场套利的机会。
二、纯投机型的私募基金将向对冲基金的方向转变
随着上市公司股票全流通的实现，上市公司的股票数量
将增加数倍，极大地增加了市场的流 动性。加上证券监管严
格程度的增加，单个的机构投资者很难像以前一样利用资金
和信息优势， 获取超额的利润。此外，由于价值投资理念的
逐步被人们认识，通过合谋锁定股票数量，从而推高股价的
操作方式变得越来越多风险。由于股票数量的增加，以及单
一机构持有股票引起的要约收购披露 义务，使得单一股票中
的投资者呈现一种类似于垄断竞争或充分竞争的市场格局，
单一的机构很 难具有绝对优势。最后，将来股票市场有了做
空机制以后，股票价格更具有易变性，方向更难确定。因此 ，
单纯的锁定价格并且推动价格上涨的盈利模式需要改写。
由于上述三个原因，对于单 纯从事股票买卖的投资机

构，只能遵循有效市场理论的指导，对价格的瞬时偏离进行适当的投机。然而，在一个逐渐成熟的二级市场上，价格非
理性波动所出现的套利机会时间十分短暂 ，并且股票数量的
增加和持仓品种的增加，私募基金经理通过个人盯盘的方式
也将变得不适用。 因为基金经理受个人体能和智力的影响，
在瞬时的价格波动中，难以很快判断投资机会。因此，通过编制计算机模型和程序，并且将交易指令嵌入到这种程序
中，成为私募基金管理资产的最佳方式。所 不同的是，在交
易指令嵌入程序时，基金经理必须清楚地知道自己的预期收
益率和与其风险承担 系数。当基金管理人对自己所管理的资
金的风险偏好有完全的认识，并以此为基础制定投资策略
时，市场机制的最佳配置资源的功能才得以体现。这种方法
是西方大型金融市场投资中最常见的手段之一 ，而随着我国
证券市场的开放和发展，其用途逐渐成熟。比如最近上市的
宝钢权证，就完全可以 用计算机设定的模型进行交易，其控
制交易风险的能力远远高于交易员（操盘手）的瞬时决策。
这种私募基金实际上最后将演变成为比较典型的对冲
基金（hedge fund）。目前 国内已经有声称为对冲基金的投资
机构，但是其网站显示，其设计的产品还显得偏于狭窄，难
以 与当前的市场状况相匹配。从事对冲投资的机构，对资产
的规模不受限制，最主要的是开发有效的风险控 制和转移技
术。

三、具有创投背景的私募基金可转型为风险投资基金
上个世纪末，在科教兴国战略指引下，全国各地成立了
不少风险投资机构。由于当时纯粹意 义的风险投资环境并不
十分成熟，而股票市场火爆，不少风险投资公司将一部分投
资转向二级市 场的股票，有的后来变成了主要在二级市场投
资的机构投资者。但是随着我国证券主板市场逐步完善，以
及外资风险投资公司在风险投资领域的成功的示范效应，这
些机构有可能重新被激起参与风险投 资的兴趣。同时，由于
其有参与二级市场的经验，其投资的二级市场的上市公司的
主业很有可能 是其风险投资项目的重要依据。而股权分置改
革和证券主管部门对上市公司经营业绩的要求的增加，上市
公司必须实实在在考虑其并购的项目能够为其经营业绩加
分，而不同于过去市场中单纯的为制造 题材的收购。这种条
件下，上市公司、风险投资公司、被投资项目的创业者、以
及该上市公司的 股票投资者，可能得到多赢局面。虽然这种
模式对于风险投资公司来说有内幕交易的嫌疑，但是以现行< br>国内的法律体系和执法空间，这种模式具有一定的可操作
性。上述这种投资模式，可以成为一部分 有创业投资经验和
背景的私募基金探讨的发展方向。
实际上，我国快速成长的中小型企 业一直是风险投资机
构掘金的领域。据安永公司的统计，2004年，我国完成的风
险投资金额 已经达到12.7亿美元，而在2002年，这个数据

只有4.18亿美元。其中外资已 经成为我国风险投资事业发展
的重要力量。比较而言，外资在项目选择和退出机制上更具
有优势 。比如高盛对蒙牛的投资，以及凯雷集团对携程网的
投资。这样的盈利模式是我国具有风险投资经验和背 景的私
募基金所必须关注的。一般从事该类业务的投资者，应当具
有5000万元以上人民币资 产。通过制定合理的资产组合，
从事跨市场套利。
误区
我国资本市场中私募基 金的规模巨大,发展迅猛,在各种
投资领域中发挥着应有作用,但一直以来并没有得到相应的
政 策'待遇'。对它的认识,应当重新梳理。
第一,私募基金操作风险大的误区。私募基金操作的 高度
灵活性和持仓品种的多样化,往往能抢得市场先机,赢得主动,
使创造高额收益成为可能。
第二,私募基金的风控能力弱、盈利低的误区。因私募基
金的信息透明度不高,其资金运作 和收益状况,不能被社会所
认知,从而造成私募基金运作风险大于收益的认识误区。实际
上,私 募基金灵活的操作风格,极易调动市场的投资热情,更易
产生赚钱效应。
第三,私募基 金股东不稳定的误区。私募基金成立时,都
会选择稳定可靠、信誉好的合伙人。但因没有管理层的监管,
也就迫使了私募基金在成立和运作中的谨慎行为。这种自律

性和内压式的自我管 理模式,也有利于回避风险,减少外界监
管的成本。
第四,法律环境限制的误区。由于 私募基金从成立、管理、
到运作,都在地下进行。易让人忽略其有利的一面。但从海外
成熟证券 市场私募基金的发展来看,私募基金的发展规模远
大于公募基金,足以说明私募基金发展的前景和潜力。
第五,管理滞后的误区。由于私募基金的管理方式和运作
组织结构表现得相对较简单,经营 机制也会更加灵活,日常管
理和投资决策的自由度也相对较高。从这个方面来讲,私募基
金相对 于公募基金管理基金的做法更值得肯定。