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对私募股权基金收益分配的初步探讨
一、背景概述
近年来，私募股权投资在国内蓬勃发展， 2010年更是迎来了爆发式增长。根据
ChinaVenture 投中集团旗下数据库产品CVSo urce统计，2010年VCPE背景中国企业境
内外IPO数量为220家，融资金额373.74 亿美元，占年度IPO总量的44.8%和35.0%。
相比2009年分别上升185.7%和174 .2%，均超过了2007年的高峰水平。在新基金募集方
面，2010年新设立基金235只，募集本 外币基金共 304.18亿美元(含首轮募集)，资金募
集情况相比2009年则明显好转，并超过2 008年182支基金募资267.78亿美元的历史高
位，募资完成（含首轮完成）基金数量比200 9年增加26.8%，而募资规模环比增加79.1%。
中国LP群体迅速扩容，从以全国社保基金理事 会、国创母基金为代表的机构投资者，到大
型民营企业和一批触觉敏锐的高净值个人，中国有限合伙人群 体开始走向专业化和多元化。
在2010年IPO的220家VCPE背景中国企业中，有152 家选择了境内上市，占
比69.1%。境内上市的152家企业中，有143家在中小板和创业板上市。 2009年10月份
开启的创业板市场，为私募股权基金提供了重要退出渠道。仅2010年期间，登陆 创业板的
VCPE背景企业达63家，仅次于深交所中小板的80家。欧美资本市场的复苏，也促进了< br>赴美IPO案例数量的增长。随着2010年10月30日创业板一周年，首批创业板上市企业
背 后的VCPE基金迎来了真正的收获期。私募股权投资人面临一个重要的议题：收益分配。
收益分配，作 为私募股权投资的最后环节，也是最重要的一个环节，直接关系到投资人切身
利益，也对基金管理人行为 及GPLP关系起到内在决定性作用。这一游戏规则，投资人是
否了然于胸？本文将对基金收益分配规则 进行探讨，以为私募股权基金感兴趣之投资人提供
参考。
二、收益分配基本概念及模式简析
承诺出资制
承诺出资(Commitment) 是有限合伙形式基金的特点之一。在基金募集(或首轮募集)
的最后阶段，基金出资人只需将承诺出资总 额的一定比例安排资金到位，基金即可宣告成立。
剩余部分则在后续的基金运作中根据项目进度的需要陆 续进行实缴。这一资本金陆续到位的
认缴实缴制度已成为行业标准。操作上，首轮募集资金一般会快速投 资于已就绪的投资项目。
基金后续寻找、筛选并投资的项目，管理公司会根据实际情况向基金出资人发出 缴纳通知

(Capital Call)。在承诺出资后，基金出资人将在基金投资期内 ，根据管理公司的出资通知书
分批缴纳资本金，直致累计的实际出资金额达到承诺出资总额。
与全部资金一次到位的出资方式相比，承诺出资制大大提高了资金的使用效率。闲
置资金会产生时间成本 ，基金的闲置资金过多会降低基金的内部收益率(IRR)，对基金整体
业绩产生负面影响。所以一般情 况下管理公司不会要求出资人一次性缴纳全部出资，除非该
基金为基于单一项目的基金，或者是其他特殊 情况。同时，基金管理人需要考虑出资人延迟
缴纳出资的情况，避免因为资金不足而失去投资机会。综上 ，对出资人进行合理的出资管理
是基金日常运营，即流动性管理的一个重要部分。
承诺出 资制下，基金出资人一般根据项目进度进行缴款，但目前国内的人民币基金
却普遍不采用该制度。究其原 因，当前很多GP担心LP在通知缴款的时候违约，因而倾向
于要求LP一次性缴清，或者根据事先约定 的周期（而不是按照项目进度）进行缴款，以保
证资金的及时到位。随着中国LP市场的成熟特别是众多 机构投资人的出现，人民币基金有
望逐渐接轨真正意义上的承诺出资制。
瀑布式的收益分配体系
基金收益分配模式主要有两种：一是优先返还出资人全部出资和优先收益模 式，二
是逐笔分配模式。在第一种模式下，投资退出的资金需优先返还给基金出资人，至其收回全
部出资及约定的优先报酬率（通常是8%年化复利）后，普通合伙人再参与分配。第二种模
式则不同， 每笔投资退出普通合伙人都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益
的一部分作为业绩奖励。 显然，逐笔分配模式下有限合伙人收回投资的速度要慢于优先返还
出资人全部出资和优先收益模式，且当 后续项目出现亏损时，存在执行钩回条款的可能。
相比逐笔分配模式，返还出资人全部出资和优先 收益模式下有限合伙人的利益能得
到更有力的保障，执行勾回条款的可能性也被大大降低。因此也更为普 遍，是优先推荐采用
的基金收益分配模式。
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管理费和业绩奖励
私募股权基金的收益分配中，普通合伙人（GP）的收益包括管理费和业绩奖励两
个部分， 也就是我们常说的模式。
管理费(Management Fee)，需覆盖基金管理人日常运营 及做出投资决策所需各项
开支，包括办公室租金、员工工资、及与投资直接相关的差旅费、招待费和财务 顾问费等，

即的部分。有限合伙人协议应对管理费的覆盖范围做出明确的约定，以规范哪 些费用由
管理费覆盖，哪些费用计入基金层面，从而更好的维护基金出资人，尤其是有限合伙人的利益。
业绩奖励（Carried Interests）即对基金管理人工作成果进行奖励的 激励机制。一
般情况下，基金会以已实现的超额收益为基数，提取一定比例作为给基金管理人(GP)的 奖
金。基金管理人应以获取业绩奖励而非管理费为关键目标为投资人工作，才被视为是有效的、
符合投资者利益的内部激励模式。
关于业绩奖励的实际分配，即GP 实际取得部分的实际时点， 一般要等多数项
目真正实现退出且出资人收回其出资的全部真金白银后。这一般要等到第四、五年，而这 段
时期GP只能收到管理费，LP则往往每年都能陆续收回一些资金（在项目退出优先返还投
资 的模式下）。
LP优先回报率和GP收益分配追赶
瀑布式的收益分配体系中设置了 一些条款以保护基金出资人，尤其是有限合伙人的
利益。优先回报率(Preferred Retur n)是保障有限合伙人权益的一个工具，往往在有限合伙
协议(LPA)中做出约定，通常为8%年化复 利。当基金整体收益率(以内部收益率IRR衡量)
低于LP优先收益率时，普通合伙人不能提取业绩奖 励。所有实现的退出需返还LP出资及
其应得的优先回报。本质上看，LP优先回报率可以被视为资金的 借贷成本，即出资人资金
的时间价值。这部分收益本属于出资人，在基金收益未超过资金时间成本的情形 下，GP不
参与这部分增值的分配。
然而，大部分基金的内部收益率都远高于8%，GP 参与超额收益分配是一种常态。
一个容易被忽略的细节是，在GP参与收益分配的初期存在一个追赶期。
以经典的20%业绩奖励模式为例，在满足全部出资人的8%优先收益后，GP获取与之相对
应 的2%（8%*20%），以追赶上全部出资人的收益，从而保证整体超额收益中，全部出
资人获得80 的同时GP获得20。即不考虑时间价值，定义收回的投资总额超出投资成本的
部分为超额收益，在全部 出资人和GP之间的分配比例为4:1。（需要注意的是，基金的全
部出资人不等于LP。出于利益捆绑 的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共
同出资，普通合伙人出资的1%与有限合伙人出资 的99%具有相同的收益分配权利。）在操
作中，LP和GP需要对GP追赶速度这一参数进行事先约定 。100%GP追赶模式是为最快
的追赶速度。在该情形下，出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬 后，流向出资人管道
被临时关闭，转为100%流向GP，直至GP池子中的水位(获得的超额收益分配 )达到全部

出资人的14（即2080）。此后剩余的收益部分按照4:1的比例流入出 资人和GP的池子。
若将GP追赶速度放缓，假设为x%GP追赶模式，当出资人收回投资和8%年化复 利的优先
报酬后，资金流向GP和LP的速度被调整为(x%):(1-x%), 直至超额收益在LP和GP之间
分配的比例达到4:1, 后再将资金流速调整为约定的4:1. 显然 ，x小于等于100但必需大于
20，x数值越小对LP利益的保护力度越大，GP获得全部20%业绩 奖励的难度越高。
与追赶模式相对应的是直接模式，即不存在优先收益的情形下，GP一开始直接
参与收益分配获得20%业绩奖励的模式。显然，设计追赶模式的目的在于对基金出资人利
益进 行保护。
钩回条款
钩回(Clawback)，指如果GP得到了超过事先协定的 收益分成，或未能向LP返还
全部出资并提供优先回报，GP必须退还其得到的超额分配。该条款一般在 基金投资项目出
现亏损时产生效力。在基金终止时或者中期可进行钩回。为保证钩回发生时能够顺利进行 ，
基金应建立提存账户或向基金出资人提供钩回担保。
三、私募股权基金收益分配模式探讨及示例
结合合伙制基金的承诺出资制度和基金投资期和投资收 回期的大多数情况，可分别
从GP和LP的角度绘制出资及实际收取投资收益曲线如下。下图充分体现了 存续期内基金
净值变化趋势和基金收益分配的几个特点：资本金分批到位和基金收益分配前低后高的特点 。

图示1：私募股权基金整体收益曲线
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将基金 收益分配机制进一步细化，考虑基金收益在GP和LP之间的分配模式。假
设对GP进行20%业绩奖励 ，采用优先返还出资及优先收益的收益分配模型和GP追赶模
式，不考虑GP在基金中的出资，以基金内 部收益率IRR为横轴，纵轴分别表示普通合伙
人在基金整体超额收益中的获益比例和金额，GP在取得 不同水平业绩(IRR)时可分得的收
益图示如下。其中，必要报酬率即LP优先报酬率；约定的业绩奖 励分配即根据GP追赶速
度x计算得的出资人和GP分类达到4:1时的IRR(具体公式可简单推算获 得)。

图示2-1中蓝色实线部分为普通合伙人业绩奖励占基金整体超 额收益部分的比例。
当且仅当基金收益IRR大于约定的业绩奖励分配点时，普通合伙人的业绩奖励比例 才能达
到并保持在20%水平。当基金整体收益低于该约定数值时，普通合伙人无法获得全部20%业绩奖励。该激励机制能促使实现基金出资人利益最大化，符合基金投资人的利益。

图示2-2中，蓝色实线部分为普通合伙人当且仅当基金整体IRR大于约定的业绩
奖励分配之后，普通 合伙人才能获取全部20%业绩奖励。
以上两张图展示了在瀑布式收益分配的三个阶段GP获取的 业绩奖励占基金整体
超额收益的比例和金额。从LP的角度，可绘制图示如下。

图示3-1中蓝色实线部分，表示LP分得部分占基金整体收益的比例。保持其他假
设不变且GP采用1 00%追赶模式。当基金内部报酬率小于等于LP优先收益率时，所有投
资收益所得由LP获取；当基金 IRR超过优先收益率时但小于等于大于约定的业绩奖励分配
点时，该比例逐渐下降，GP完成追赶时至 80%水平。在基金IRR大于约定业绩奖励分配
点时，LP将获得所有超额收益的80%。
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图示2-1中蓝色实线部分描述了不同IRR水平下LP获得的 超额收益。所有假设条
件保持不变，当IRR小于约定的LP优先收益率时，基金收益100%流向LP 。当IRR大于
约定的LP优先收益率小于等于约定的业绩奖励分配点时，GP以x%的速度实施追赶， 资
金流向LP的速度减缓至原先的(1-x%)，直至GP累计获得的超额收益达到LP的14 (即< br>2080)。此后，资金流向LP和GP的速度稳定在4:1。最终，LP获得整体超额收益的14。
收益分配计算示例
假设基金规模为人民币10亿，由LP整体出资，于基金成立之初 一次性缴清。两
年后实现投资退出20亿。基金合伙协议约定GP的业绩奖励提取比例为20%，LP享 有8%
优先回报率，GP采用100%追赶模式参与收益分配。基金收益分配过程列示如下。

表一


其中，计算得优先返还LP的金额为 1,000,000,000*(1+8%)*(1+8%) = 166,400,000
上表显 示，最终基金在两年内获得了两倍的整体收益，内部收益率为41.42%。基金超额收
益为人民币10 亿，普通合伙人完成了追赶，获得了全部20%业绩奖励，即人民币2亿；LP
将分得8亿，占比80% 。
假设其他条件不变，GP参与收益分配初期采用50%追赶模式。即满足LP 8%的
优先收益后，仍采用1：1的方式将剩余收益在GP和LP进行分配，直致累计分配达到4:1
的比例（ 我们把该节点称为Agreed carried interest split achieved ）。根据上述情景假设，
我们编制了分配表二如下：
表二

表一 和表二中的最终结果相同。可见当基金整体收益足够高时，优先收益和GP追
赶模式只是改变了收益分配 路径，不影响收益分配的结果。
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引入实践中常用的LP分批缴纳出资模式 。假设LP分别在两年初缴纳出资5亿，
GP采用100%追赶模式参与收益分配，保持其他情景假设不 变。此时，LP应获取的优先回
报金额为: 1,000,000,000*(5*1.08*1.08+5*1.08-10)=123,200,000 。在基金整体盈利加GP
100%追赶模式下，基金收益分配情况见表三：
表三


将表三和表二、表一进行比较可见，分批缴款情况下GP需要支付给LP的优 先回报较一次
性缴款时更低，但在GP完成追赶的前提下并不影响最终的收益结果。可见，良好的运用分

批缴款制度可以使GP尽早地参与到超额收益分配中。分批缴款提高了资金使用效率，对 基
金管理水平提出了更高的要求。
四、结论与展望
综上，在有限合伙协议 中约定出资人享有优先回报率，是对投资人利益的有效保护
方式。优先回报率和GP追赶相结合的收益分 配机制，虽然在基金收益高于约定水平的情况
下不影响收益分配的最终结果，但提高了GP获得业绩奖励 的门槛，激励其交出更好的成绩
单。有限合伙人若合理运用这一工具组合，能更好的进行风险控制和GP 激励。可见，收益
分配对于维护LP与GP之间的利益一致具有重大意义，应在基金募集与设立伊始就要 明确
进行约定。
私募股权投资是连接实体经济与资本市场的重要枢纽，其本质为实业投资 。优秀的
私募股权基金赋予智慧，能够孵化初创型企业、传递企业家精神并创造商业价值。私募股权投资将在中国的产业转型与升级中发挥的重要作用已经显现。同时，VCPE资产将在资产
配置中占 据越来越重要的地位。随着建设多层次资本市场进程的推进和并购市场的活跃，
VCPE的退出将更加顺 畅，这极大地激发了PE投资的热情。我们已经看到了创业板的推
出和逐渐成熟，相信在不久的将来OT C交易市场和私募股权二级市场亦将在千呼万唤中浮
出水面，为LP提供新的退出渠道。市场的完善，是 一种制度激励；日渐成熟的投资者心态，
是对投资管理人的鼓舞。成熟而健康的私募股权市场，离不开投 资人和管理人之间的共同语
言和共同信仰。伴随中国产业转型与升级的推进和资本市场的日益壮大，PE 投资还有很长
的黄金时期。本文初步探讨了基金收益分配这一议题，权作抛砖引玉，冀对实践中处理LPGP利益分配关系有所启发。
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