劳动合同法第38条-工程测量实习报告

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CV特稿：对私募股权基金收益分配的初步探讨
一、背景概述
近年来，私募股权投资在国蓬勃发展， 2010年更是迎来了爆发式增长。根
据ChinaVenture 投中集团旗下数据库产品CVSo urce统计，2010年VCPE背景
中国企业境外IPO数量为220家，融资金额373.74亿 美元，占年度IPO总量的
44.8%和35.0%。相比2009年分别上升185.7%和174. 2%，均超过了2007年的高
峰水平。在新基金募集方面，2010年新设立基金235只，募集本外 币基金共
304.18亿美元(含首轮募集)，资金募集情况相比2009年则明显好转，并超过20 08
年182支基金募资267.78亿美元的历史高位，募资完成（含首轮完成）基金数
量比 2009年增加26.8%，而募资规模环比增加79.1%。中国LP群体迅速扩容，
从以全国社保基 金理事会、国创母基金为代表的机构投资者，到大型民营企业和
一批触觉敏锐的高净值个人，中国有限合 伙人群体开始走向专业化和多元化。
在2010年IPO的220家VCPE背景中国企业中，有 152家选择了境上市，
占比69.1%。境上市的152家企业中，有143家在中小板和创业板上市 。2009
年10月份开启的创业板市场，为私募股权基金提供了重要退出渠道。仅2010
年 期间，登陆创业板的VCPE背景企业达63家，仅次于深交所中小板的80家。
欧美资本市场的复，也 促进了赴美IPO案例数量的增长。随着2010年10月30
日创业板一周年，首批创业板上市企业背 后的VCPE基金迎来了真正的收获期。
私募股权投资人面临一个重要的议题：收益分配。收益分配，作 为私募股权投资
的最后环节，也是最重要的一个环节，直接关系到投资人切身利益，也对基金管
理人行为及GPLP关系起到在决定性作用。这一游戏规则，投资人是否了然于
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胸？本文将对基金收益分配规则进行探讨，以为私募股权基金感兴趣之投资人提
供参考。
二、收益分配基本概念及模式简析
承诺出资制
承诺出资(Commi tment)是有限合伙形式基金的特点之一。在基金募集(或首
轮募集)的最后阶段，基金出资人只需 将承诺出资总额的一定比例安排资金到位，
基金即可宣告成立。剩余部分则在后续的基金运作中根据项目 进度的需要陆续进
行实缴。这一资本金陆续到位的认缴实缴制度已成为行业标准。操作上，首轮募
集资金一般会快速投资于已就绪的投资项目。基金后续寻找、筛选并投资的项目，
管理公司会根据实际 情况向基金出资人发出缴纳通知(Capital Call)。在承诺出资
后，基金出资人将在基金投 资期，根据管理公司的出资通知书分批缴纳资本金，
直致累计的实际出资金额达到承诺出资总额。
与全部资金一次到位的出资方式相比，承诺出资制大大提高了资金的使用效
率。闲置资金会 产生时间成本，基金的闲置资金过多会降低基金的部收益率(IRR)，
对基金整体业绩产生负面影响。 所以一般情况下管理公司不会要求出资人一次性
缴纳全部出资，除非该基金为基于单一项目的基金，或者 是其他特殊情况。同时，
基金管理人需要考虑出资人延迟缴纳出资的情况，避免因为资金不足而失去投资
机会。综上，对出资人进行合理的出资管理是基金日常运营，即流动性管理的一
个重要部分。
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承诺出资制下，基金出资人一般根据项目进度进行缴款， 但目前国的人民币
基金却普遍不采用该制度。究其原因，当前很多GP担心LP在通知缴款的时候
违约，因而倾向于要求LP一次性缴清，或者根据事先约定的周期（而不是按照
项目进度）进行缴款， 以保证资金的及时到位。随着中国LP市场的成熟特别是
众多机构投资人的出现，人民币基金有望逐渐接 轨真正意义上的承诺出资制。
瀑布式的收益分配体系
基金收益分配模式主要有两种 ：一是优先返还出资人全部出资和优先收益模
式，二是逐笔分配模式。在第一种模式下，投资退出的资金 需优先返还给基金出
资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率（通常是8%年化复利）后，普通合伙人再参与分配。第二种模式则不同，每笔投资退出普通合伙人都参与收益分
配，以单笔投资成本 为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。显然，逐笔分
配模式下有限合伙人收回投资的速度要慢于优 先返还出资人全部出资和优先收
益模式，且当后续项目出现亏损时，存在执行钩回条款的可能。
相比逐笔分配模式，返还出资人全部出资和优先收益模式下有限合伙人的利
益能得到更有力 的保障，执行勾回条款的可能性也被大大降低。因此也更为普遍，
是优先推荐采用的基金收益分配模式。
管理费和业绩奖励
私募股权基金的收益分配中，普通合伙人（GP）的收益包括管理费和 业绩
奖励两个部分，也就是我们常说的模式。
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管理费(Management Fee)，需覆盖基金管理人日常运营及做出投资决策所需
各项开支， 包括办公室租金、员工工资、及与投资直接相关的差旅费、招待费和
财务顾问费等，即的部分。有限合伙 人协议应对管理费的覆盖围做出明确的
约定，以规哪些费用由管理费覆盖，哪些费用计入基金层面，从而 更好的维护基
金出资人，尤其是有限合伙人的利益。
业绩奖励（Carried Int erests）即对基金管理人工作成果进行奖励的激励机制。
一般情况下，基金会以已实现的超额收益 为基数，提取一定比例作为给基金管理
人(GP)的奖金。基金管理人应以获取业绩奖励而非管理费为关 键目标为投资人工
作，才被视为是有效的、符合投资者利益的部激励模式。
关于业绩奖励的实际分配，即GP 实际取得部分的实际时点，一般要等
多数项目真正实现退出且出资人 收回其出资的全部真金后。这一般要等到第四、
五年，而这段时期GP只能收到管理费，LP则往往每年 都能陆续收回一些资金（在
项目退出优先返还投资的模式下）。
LP优先回报率和GP收益分配追赶
瀑布式的收益分配体系中设置了一些条款以保护基金出资人， 尤其是有限合
伙人的利益。优先回报率(Preferred Return)是保障有限合伙人权益的 一个工具，
往往在有限合伙协议(LPA)中做出约定，通常为8%年化复利。当基金整体收益率
(以部收益率IRR衡量)低于LP优先收益率时，普通合伙人不能提取业绩奖励。所
有实现的退出需 返还LP出资及其应得的优先回报。本质上看，LP优先回报率可
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. 以被视为资金的借贷成本，即出资人资金的时间价值。这部分收益本属于出资人，
在基金收益未超过 资金时间成本的情形下，GP不参与这部分增值的分配。
然而，大部分基金的部收益率都远高于8 %，GP参与超额收益分配是一种常
态。一个容易被忽略的细节是，在GP参与收益分配的初期存在一个 追赶期
Catch-up)。以经典的20%业绩奖励模式为例，在满足全部出资人的8%优先收益后，GP获取与之相对应的2%（8%*20%），以追赶上全部出资人的收益，从而
保证整体超额 收益中，全部出资人获得80的同时GP获得20。即不考虑时间价
值，定义收回的投资总额超出投资成 本的部分为超额收益，在全部出资人和GP
之间的分配比例为4:1。（需要注意的是，基金的全部出资 人不等于LP。出于利
益捆绑的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出资，普通合伙< br>人出资的1%与有限合伙人出资的99%具有相同的收益分配权利。）在操作中，LP
和GP需要 对GP追赶速度这一参数进行事先约定。100%GP追赶模式是为最快的
追赶速度。在该情形下，出资 人收回投资和8%年化复利的优先报酬后，流向出
资人管道被临时关闭，转为100%流向GP，直至G P池子中的水位(获得的超额收
益分配)达到全部出资人的14（即2080）。此后剩余的收益部分按 照4:1的比
例流入出资人和GP的池子。若将GP追赶速度放缓，假设为x%GP追赶模式，
当出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后，资金流向GP和LP的速度被调
整为(x%):(1- x%), 直至超额收益在LP和GP之间分配的比例达到4:1, 后再将资金
流速调整为约定的4:1. 显然，x小于等于100但必需大于20，x数值越小对LP< br>利益的保护力度越大，GP获得全部20%业绩奖励的难度越高。
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与追赶模式相对应的是直接模式，即不存在优先收益的情形下，GP一 开
始直接参与收益分配获得20%业绩奖励的模式。显然，设计追赶模式的目的在于
对基金出资 人利益进行保护。
钩回条款
钩回(Clawback)，指如果GP得到了超过事 先协定的收益分成，或未能向LP
返还全部出资并提供优先回报，GP必须退还其得到的超额分配。该条 款一般在
基金投资项目出现亏损时产生效力。在基金终止时或者中期可进行钩回。为保证
钩回发 生时能够顺利进行，基金应建立提存账户或向基金出资人提供钩回担保。
三、私募股权基金收益分配模式探讨及示例
结合合伙制基金的承诺出资制度和基金投资期和投资收 回期的大多数情况，
可分别从GP和LP的角度绘制出资及实际收取投资收益曲线如下。下图充分体现了存续期基金净值变化趋势和基金收益分配的几个特点：资本金分批到位和基
金收益分配前低后高 的特点。
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图示1：私募股权基金整体收益曲线
将基金收益分配机制进一步细化，考虑基金收益在GP和LP之间 的分配模式。
假设对GP进行20%业绩奖励，采用优先返还出资及优先收益的收益分配模型和
GP追赶模式，不考虑GP在基金中的出资，以基金部收益率IRR为横轴，纵轴分
别表示普通合伙人在 基金整体超额收益中的获益比例和金额，GP在取得不同水
平业绩(IRR)时可分得的收益图示如下。 其中，必要报酬率即LP优先报酬率；约
定的业绩奖励分配即根据GP追赶速度x计算得的出资人和GP 分类达到4:1时
的IRR(具体公式可简单推算获得)。
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图示2-1中蓝色实线部分为普通合伙人业绩奖励占基金整体超额收益部分
的比 例。当且仅当基金收益IRR大于约定的业绩奖励分配点时，普通合伙人的业
绩奖励比例才能达到并保持 在20%水平。当基金整体收益低于该约定数值时，普
通合伙人无法获得全部20%业绩奖励。该激励机 制能促使实现基金出资人利益最
大化，符合基金投资人的利益。

图示2-2中 ，蓝色实线部分为普通合伙人当且仅当基金整体IRR大于约定的
业绩奖励分配之后，普通合伙人才能获 取全部20%业绩奖励。
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以上两图展示了在瀑布式收益 分配的三个阶段GP获取的业绩奖励占基金整
体超额收益的比例和金额。从LP的角度，可绘制图示如下 。

图示3-1中蓝色实线部分，表示LP分得部分占基金整体收益的比例。保持
其他假设不变且GP采用100%追赶模式。当基金部报酬率小于等于LP优先收益
率时，所有投资收 益所得由LP获取；当基金IRR超过优先收益率时但小于等于
大于约定的业绩奖励分配点时，该比例逐 渐下降，GP完成追赶时至80%水平。
在基金IRR大于约定业绩奖励分配点时，LP将获得所有超额 收益的80%。

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图示2-1中蓝色实线部分 描述了不同IRR水平下LP获得的超额收益。所有
假设条件保持不变，当IRR小于约定的LP优先收 益率时，基金收益100%流向LP。
当IRR大于约定的LP优先收益率小于等于约定的业绩奖励分配 点时，GP以x%
的速度实施追赶，资金流向LP的速度减缓至原先的(1-x%)，直至GP累计获得 的
超额收益达到LP的14 (即2080)。此后，资金流向LP和GP的速度稳定在4:1。
最终，LP获得整体超额收益的14。
收益分配计算示例
假设基金规模为人民币 10亿，由LP整体出资，于基金成立之初一次性缴清。
两年后实现投资退出20亿。基金合伙协议约定 GP的业绩奖励提取比例为20%，
LP享有8%优先回报率，GP采用100%追赶模式参与收益分配 。基金收益分配过
程列示如下。
表一


其中，计算得优先返还LP的金额为 1,000,000,000*(1+8%)*(1+8%) =
166,400,000
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上表显示，最终基 金在两年获得了两倍的整体收益，部收益率为41.42%。基
金超额收益为人民币10亿，普通合伙人 完成了追赶，获得了全部20%业绩奖励，
即人民币2亿；LP将分得8亿，占比80%。
假设其他条件不变，GP参与收益分配初期采用50%追赶模式。即满足LP 8%
的优先收益后，仍采 用1：1的方式将剩余收益在GP和LP进行分配，直致累计
分配达到4:1的比例（我们把该节点称为 Agreed carried interest split achieved ）。
根据上述情景假设，我们编制了分配表二如下：
表二

表一 和表二中的最终结果相同。可见当基金整体收益足够高时，优先收益和
GP追赶模式只是改变了收益分配 路径，不影响收益分配的结果。
引入实践中常用的LP分批缴纳出资模式。假设LP分别在两年初缴纳 出资5亿，
GP采用100%追赶模式参与收益分配，保持其他情景假设不变。此时，LP应获取
的优先回报金额为: 1,000,000,000*(5*1.08*1.08+5*1.08-10)=123,200,000 。在基
金整体盈利加GP 100%追赶模式下，基金收益分配情况见表三：
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表三


将表三和表二、表一进行比 较可见，分批缴款情况下GP需要支付给LP的
优先回报较一次性缴款时更低，但在GP完成追赶的前提 下并不影响最终的收益
结果。可见，良好的运用分批缴款制度可以使GP尽早地参与到超额收益分配中。
分批缴款提高了资金使用效率，对基金管理水平提出了更高的要求。
四、结论与展望
综上，在有限合伙协议中约定出资人享有优先回报率，是对投资人利益的有
效保护方式。优 先回报率和GP追赶相结合的收益分配机制，虽然在基金收益高
于约定水平的情况下不影响收益分配的最 终结果，但提高了GP获得业绩奖励的
门槛，激励其交出更好的成绩单。有限合伙人若合理运用这一工具 组合，能更好
的进行风险控制和GP激励。可见，收益分配对于维护LP与GP之间的利益一致
具有重大意义，应在基金募集与设立伊始就要明确进行约定。
私募股权投资是连接实体经济与资本 市场的重要枢纽，其本质为实业投资。
优秀的私募股权基金赋予智慧，能够孵化初创型企业、传递企业家 精神并创造商
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业价值。私募股权投资将在中国的产业转型与升 级中发挥的重要作用已经显现。
同时，VCPE资产将在资产配置中占据越来越重要的地位。随着建设多 层次资本
市场进程的推进和并购市场的活跃，VCPE的退出将更加顺畅，这极激发了PE
投资 的热情。我们已经看到了创业板的推出和逐渐成熟，相信在不久的将来OTC
交易市场和私募股权二级市 场亦将在千呼万唤中浮出水面，为LP提供新的退出
渠道。市场的完善，是一种制度激励；日渐成熟的投 资者心态，是对投资管理人
的鼓舞。成熟而健康的私募股权市场，离不开投资人和管理人之间的共同语言 和
共同信仰。伴随中国产业转型与升级的推进和资本市场的日益壮大，PE投资还
有很长的黄金 时期。本文初步探讨了基金收益分配这一议题，权作抛砖引玉，冀
对实践中处理LPGP利益分配关系有 所启发。























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