燕城监狱-生物教案

CV特稿：对私募股权基金收益分配的初步探讨
一、背景概述
近年来，私募股权投资在国内蓬勃发展， 2010年更是迎来了爆发式增长。根据
ChinaVenture 投中集团旗下数据库产品CVSo urce统计，2010年VCPE背景中国企业境内
外IPO数量为220家，融资金额373.74 亿美元，占年度IPO总量的44.8%和35.0%。相比
2009年分别上升185.7%和174 .2%，均超过了2007年的高峰水平。在新基金募集方面，2010
年新设立基金235只，募集本 外币基金共 304.18亿美元(含首轮募集)，资金募集情况相
比2009年则明显好转，并超过2 008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位，募资完
成（含首轮完成）基金数量比200 9年增加26.8%，而募资规模环比增加79.1%。中国LP群
体迅速扩容，从以全国社保基金理事 会、国创母基金为代表的机构投资者，到大型民营企
业和一批触觉敏锐的高净值个人，中国有限合伙人群 体开始走向专业化和多元化。
在2010年IPO的220家VCPE背景中国企业中，有152 家选择了境内上市，占比69.1%。
境内上市的152家企业中，有143家在中小板和创业板上市。 2009年10月份开启的创业
板市场，为私募股权基金提供了重要退出渠道。仅2010年期间，登陆 创业板的VCPE背景
企业达63家，仅次于深交所中小板的80家。欧美资本市场的复苏，也促进了赴 美IPO案
例数量的增长。随着2010年10月30日创业板一周年，首批创业板上市企业背后的VC PE
基金迎来了真正的收获期。私募股权投资人面临一个重要的议题：收益分配。收益分配，
作 为私募股权投资的最后环节，也是最重要的一个环节，直接关系到投资人切身利益，也
对基金管理人行为 及GPLP关系起到内在决定性作用。这一游戏规则，投资人是否了然于
胸？本文将对基金收益分配规则 进行探讨，以为私募股权基金感兴趣之投资人提供参考。
二、收益分配基本概念及模式简析
承诺出资制

承诺出资(Commitment)是有限合伙形式基金 的特点之一。在基金募集(或首轮募集)的
最后阶段，基金出资人只需将承诺出资总额的一定比例安排资 金到位，基金即可宣告成立。
剩余部分则在后续的基金运作中根据项目进度的需要陆续进行实缴。这一资 本金陆续到位
的认缴实缴制度已成为行业标准。操作上，首轮募集资金一般会快速投资于已就绪的投资< br>项目。基金后续寻找、筛选并投资的项目，管理公司会根据实际情况向基金出资人发出缴
纳通知( Capital Call)。在承诺出资后，基金出资人将在基金投资期内，根据管理公司的
出资通知 书分批缴纳资本金，直致累计的实际出资金额达到承诺出资总额。
与全部资金一次到位的出资方式 相比，承诺出资制大大提高了资金的使用效率。闲置
资金会产生时间成本，基金的闲置资金过多会降低基 金的内部收益率(IRR)，对基金整体业
绩产生负面影响。所以一般情况下管理公司不会要求出资人一 次性缴纳全部出资，除非该
基金为基于单一项目的基金，或者是其他特殊情况。同时，基金管理人需要考 虑出资人延
迟缴纳出资的情况，避免因为资金不足而失去投资机会。综上，对出资人进行合理的出资管理是基金日常运营，即流动性管理的一个重要部分。
承诺出资制下，基金出资人一般根据项 目进度进行缴款，但目前国内的人民币基金却
普遍不采用该制度。究其原因，当前很多GP担心LP在通 知缴款的时候违约，因而倾向于
要求LP一次性缴清，或者根据事先约定的周期（而不是按照项目进度） 进行缴款，以保证
资金的及时到位。随着中国LP市场的成熟特别是众多机构投资人的出现，人民币基金 有望
逐渐接轨真正意义上的承诺出资制。
瀑布式的收益分配体系
基金收益 分配模式主要有两种：一是优先返还出资人全部出资和优先收益模式，二是
逐笔分配模式。在第一种模式 下，投资退出的资金需优先返还给基金出资人，至其收回全
部出资及约定的优先报酬率（通常是8%年化 复利）后，普通合伙人再参与分配。第二种模

式则不同，每笔投资退出普通合伙人都参与 收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收
益的一部分作为业绩奖励。显然，逐笔分配模式下有限合伙 人收回投资的速度要慢于优先
返还出资人全部出资和优先收益模式，且当后续项目出现亏损时，存在执行 钩回条款的
可能。
相比逐笔分配模式，返还出资人全部出资和优先收益模式下有限合伙人 的利益能得到
更有力的保障，执行勾回条款的可能性也被大大降低。因此也更为普遍，是优先推荐采用< br>的基金收益分配模式。
管理费和业绩奖励
私募股权基金的收益分配中，普通合伙 人（GP）的收益包括管理费和业绩奖励两个部
分，也就是我们常说的模式。
管理费(Management Fee)，需覆盖基金管理人日常运营及做出投资决策所需各项开支，
包括办公室租金、员工工资、及与投资直接相关的差旅费、招待费和财务顾问费等，即
的部分。有限合伙 人协议应对管理费的覆盖范围做出明确的约定，以规范哪些费用由管理
费覆盖，哪些费用计入基金层面， 从而更好的维护基金出资人，尤其是有限合伙人的利益。
业绩奖励（Carried Inter ests）即对基金管理人工作成果进行奖励的激励机制。一般
情况下，基金会以已实现的超额收益为基 数，提取一定比例作为给基金管理人(GP)的奖金。
基金管理人应以获取业绩奖励而非管理费为关键目 标为投资人工作，才被视为是有效的、
符合投资者利益的内部激励模式。
关于业绩奖励的实际分配，即GP 实际取得部分的实际时点，一般要等多数项目
真正实现退出且出资人 收回其出资的全部真金白银后。这一般要等到第四、五年，而这段

时期GP只能收到管理 费，LP则往往每年都能陆续收回一些资金（在项目退出优先返还投
资的模式下）。
LP优先回报率和GP收益分配追赶
瀑布式的收益分配体系中设置了一些条款以保护基金出资人， 尤其是有限合伙人的利
益。优先回报率(Preferred Return)是保障有限合伙人权益的 一个工具，往往在有限合伙
协议(LPA)中做出约定，通常为8%年化复利。当基金整体收益率(以内 部收益率IRR衡量)
低于LP优先收益率时，普通合伙人不能提取业绩奖励。所有实现的退出需返还L P出资及
其应得的优先回报。本质上看，LP优先回报率可以被视为资金的借贷成本，即出资人资金的时间价值。这部分收益本属于出资人，在基金收益未超过资金时间成本的情形下，GP不
参与这部 分增值的分配。
然而，大部分基金的内部收益率都远高于8%，GP参与超额收益分配是一种常态 。一个
容易被忽略的细节是，在GP参与收益分配的初期存在一个追赶期。以经
典的20%业绩 奖励模式为例，在满足全部出资人的8%优先收益后，GP获取与之相对应的2%
（8%*20%），以 追赶上全部出资人的收益，从而保证整体超额收益中，全部出资人获得
80的同时GP获得20。即不考 虑时间价值，定义收回的投资总额超出投资成本的部分为超
额收益，在全部出资人和GP之间的分配比例 为4:1。（需要注意的是，基金的全部出资人
不等于LP。出于利益捆绑的需要，有限合伙制基金由普 通合伙人和有限合伙人共同出资，
普通合伙人出资的1%与有限合伙人出资的99%具有相同的收益分配 权利。）在操作中，LP
和GP需要对GP追赶速度这一参数进行事先约定。100%GP追赶模式是为 最快的追赶速度。
在该情形下，出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后，流向出资人管道被临时关 闭，
转为100%流向GP，直至GP池子中的水位(获得的超额收益分配)达到全部出资人的14（即
2080）。此后剩余的收益部分按照4:1的比例流入出资人和GP的池子。若将GP追赶速度
放缓，假设为x%GP追赶模式，当出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后，资金流向

< br>GP和LP的速度被调整为(x%):(1-x%), 直至超额收益在LP和GP之间分配的比例达到4:1,
后再将资金流速调整为约定的4:1. 显然 ，x小于等于100但必需大于20，x数值越小对
LP利益的保护力度越大，GP获得全部20%业绩 奖励的难度越高。
与追赶模式相对应的是直接模式，即不存在优先收益的情形下，GP一开始直接 参与
收益分配获得20%业绩奖励的模式。显然，设计追赶模式的目的在于对基金出资人利益进
行保护。
钩回条款
钩回(Clawback)，指如果GP得到了超过事先协定的 收益分成，或未能向LP返还全部
出资并提供优先回报，GP必须退还其得到的超额分配。该条款一般在 基金投资项目出现亏
损时产生效力。在基金终止时或者中期可进行钩回。为保证钩回发生时能够顺利进行 ，基
金应建立提存账户或向基金出资人提供钩回担保。
三、私募股权基金收益分配模式探讨及示例
结合合伙制基金的承诺出资制度和基金投资期和投资收 回期的大多数情况，可分别从
GP和LP的角度绘制出资及实际收取投资收益曲线如下。下图充分体现了 存续期内基金净
值变化趋势和基金收益分配的几个特点：资本金分批到位和基金收益分配前低后高的特点 。

图示1：私募股权基金整体收益曲线
将基金收益分配机制 进一步细化，考虑基金收益在GP和LP之间的分配模式。假设对GP进
行20%业绩奖励，采用优先返 还出资及优先收益的收益分配模型和GP追赶模式，不考虑GP
在基金中的出资，以基金内部收益率IR R为横轴，纵轴分别表示普通合伙人在基金整体超
额收益中的获益比例和金额，GP在取得不同水平业绩 (IRR)时可分得的收益图示如下。其
中，必要报酬率即LP优先报酬率；约定的业绩奖励分配即根据 GP追赶速度x计算得的出
资人和GP分类达到4:1时的IRR(具体公式可简单推算获得)。

图示2-1中蓝色实线部分为普通合伙人业绩奖励占基金整体超额收益部 分的比例。当
且仅当基金收益IRR大于约定的业绩奖励分配点时，普通合伙人的业绩奖励比例才能达到
并保持在20%水平。当基金整体收益低于该约定数值时，普通合伙人无法获得全部20%业绩
奖励。该激励机制能促使实现基金出资人利益最大化，符合基金投资人的利益。

图示2 -2中，蓝色实线部分为普通合伙人当且仅当基金整体IRR大于约定的业绩奖励
分配之后，普通合伙人 才能获取全部20%业绩奖励。
以上两张图展示了在瀑布式收益分配的三个阶段GP获取的业绩奖 励占基金整体超额
收益的比例和金额。从LP的角度，可绘制图示如下。

图示3-1中蓝色实线部分，表示LP分得部分占基金整体收益的比例。保持其他假设不
变 且GP采用100%追赶模式。当基金内部报酬率小于等于LP优先收益率时，所有投资收益
所得由LP 获取；当基金IRR超过优先收益率时但小于等于大于约定的业绩奖励分配点时，
该比例逐渐下降，GP 完成追赶时至80%水平。在基金IRR大于约定业绩奖励分配点时，LP
将获得所有超额收益的80% 。

图示2-1中蓝色实线部分描述了不同IRR水平下LP获得的超额收益。所有假设 条件保
持不变，当IRR小于约定的LP优先收益率时，基金收益100%流向LP。当IRR大于约定 的
LP优先收益率小于等于约定的业绩奖励分配点时，GP以x%的速度实施追赶，资金流向LP

的速度减缓至原先的(1-x%)，直至GP累计获得的超额收益达到LP的14 (即208 0)。此
后，资金流向LP和GP的速度稳定在4:1。最终，LP获得整体超额收益的14。
收益分配计算示例
假设基金规模为人民币10亿，由LP整体出资，于基金成立之初 一次性缴清。两年后
实现投资退出20亿。基金合伙协议约定GP的业绩奖励提取比例为20%，LP享 有8%优先回
报率，GP采用100%追赶模式参与收益分配。基金收益分配过程列示如下。
表一


其中，计算得优先返还LP的金额为 1,000,000,000*(1+8%)*(1+8%) = 166,400,000
上 表显示，最终基金在两年内获得了两倍的整体收益，内部收益率为41.42%。基金超
额收益为人民币 10亿，普通合伙人完成了追赶，获得了全部20%业绩奖励，即人民币2亿；
LP将分得8亿，占比8 0%。
假设其他条件不变，GP参与收益分配初期采用50%追赶模式。即满足LP 8%的优先 收
益后，仍采用1：1的方式将剩余收益在GP和LP进行分配，直致累计分配达到4:1的比例

（我们把该节点称为Agreed carried interest split achieved ）。根据上述情景假设，
我们编制了分配表二如下：
表二

表一和表二中的最终结果相同。可见当基金整体收益足够高时，优先收益和GP追赶模
式只 是改变了收益分配路径，不影响收益分配的结果。
引入实践中常用的LP分批缴纳出资模式。假设LP 分别在两年初缴纳出资5亿，GP采用100%
追赶模式参与收益分配，保持其他情景假设不变。此时， LP应获取的优先回报金额为:
1,000,000,000*(5*1.08*1.08+5*1. 08-10)=123,200,000 。在基金整体盈利加GP 100%追
赶模式下，基金收益分配情况见表三：
表三

将表三和表二、表一进行比较可见，分批缴款情况下GP需要支付给LP 的优先回报较
一次性缴款时更低，但在GP完成追赶的前提下并不影响最终的收益结果。可见，良好的运
用分批缴款制度可以使GP尽早地参与到超额收益分配中。分批缴款提高了资金使用效率，
对基 金管理水平提出了更高的要求。
四、结论与展望
综上，在有限合伙协议中约定出资 人享有优先回报率，是对投资人利益的有效保护方
式。优先回报率和GP追赶相结合的收益分配机制，虽 然在基金收益高于约定水平的情况下
不影响收益分配的最终结果，但提高了GP获得业绩奖励的门槛，激 励其交出更好的成绩单。
有限合伙人若合理运用这一工具组合，能更好的进行风险控制和GP激励。可见 ，收益分配
对于维护LP与GP之间的利益一致具有重大意义，应在基金募集与设立伊始就要明确进行< br>约定。
私募股权投资是连接实体经济与资本市场的重要枢纽，其本质为实业投资。优秀的私
募股权基金赋予智慧，能够孵化初创型企业、传递企业家精神并创造商业价值。私募股权
投资将 在中国的产业转型与升级中发挥的重要作用已经显现。同时，VCPE资产将在资产
配置中占据越来越重 要的地位。随着建设多层次资本市场进程的推进和并购市场的活跃，
VCPE的退出将更加顺畅，这极大 地激发了PE投资的热情。我们已经看到了创业板的推出
和逐渐成熟，相信在不久的将来OTC交易市场 和私募股权二级市场亦将在千呼万唤中浮出
水面，为LP提供新的退出渠道。市场的完善，是一种制度激 励；日渐成熟的投资者心态，
是对投资管理人的鼓舞。成熟而健康的私募股权市场，离不开投资人和管理 人之间的共同
语言和共同信仰。伴随中国产业转型与升级的推进和资本市场的日益壮大，PE投资还有很

长的黄金时期。本文初步探讨了基金收益分配这一议题，权作抛砖引玉，冀对实践中处理
LPGP利益分配关系有所启发。