执业药师准考证打印-科研工作总结

证券从业资格考试
证券投资与分析教材电子版

第一章 债券、基金及其他有价证券的价值
学习目的和要求：

除了股票外，债券、证券投 资基金等也是基本的投资工具。通过本章的学习，我们要了解几种主要的有价证
券，掌握有价证券的投资 价值分析的方法。在下一章中我们再介绍股票的价值分析。
知识要点：影响债券价值的因素、债券价值 的计算方法、证券投资基金的投资价值分析、可转换债券和认股
权证的价值分析。
第一节 债券的价值分析
一、影响债券价值的因素
（一）内部因素
1．期限
一 般来说，在其他条件不变的情况下，债券的期限越长，其市场价格变动的可能性就越大，投资者要求的收
益率补偿也越高。
2．票面利率
债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。在市场 利率提高的时候，票面利率较低的债券的价格下
降较快。但是，当市场利率下降时，它们增值的潜力也很 大。
3．流动性
流动性是指债券可以随时变现的性质。流动性好的债券与流动性差的债券相 比，前者具有较高的内在价值。
4．信用级别
信用级别越低的债券，投资者要求的收益率越高，债券的内在价值也就越低。
（二）外部因素
1．基础利率
在证券的投资价值分析中，基础利率一般是指无风险证券利率。一般来说，短期 政府债券风险最小，可以近
似看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利率的参照物。此外，银行的 信用度很高，这就使得银行存款的
风险较低，况且银行利率应用广泛，因此基础利率也可参照银行存款利 率来确定。
2．市场利率
市场利率是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。在市场 总体利率水平上升时，债券的收益率水平
也应上升，从而使债券的内在价值降低。
3．其他因素
影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等。
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二、债券价值的计算公式
（一）货币的终值与现值
简便起见，假定债券不存在信用风险，并 且不考虑通货膨胀对债券收益的影响，从而对债券的估价可以集中
于时间的影响上。
使用货币 按照某种利率进行投资的机会是有价值的，该价值被称为货币的时间价值。假定当前使用一笔金额
为P0 的货币按某种利率投资一定期限，投资期末连本带利累计收回货币金额为Pn，那么称P0为该笔货币（或
该项投资）的现值（即现在价值），称Pn为该笔货币（该项投资）的终值（即期末价值）。
1．货币终值的计算
假定当前一项投资的期限为n期，每期利率为r，那么该项投资第n年末 时分别按复利和单利计算的终值依
次为
（1.1）
（1.2）
例如，某投资者将1000元投资于年息10%，为期5年的债券（按年计息），此项投资的终值为：
P=1000×（1+10%）5=1610.51（元) 或 P=1000×（1+10%×5）=1500（元）
可见，用单利计息的终值比用复利计息的终值低。
2．现值的计算
运用终值计算公式，可以推算出现值。从公式（1.1）中求解P0，得出现值公式：
（1.3）
从公式（1.2）中，求解P0，得出现值公式：
（1.4）
我国债券是按单利计息，但是国际惯例则按复利贴现。
公式（1.3）是针对按复利计算终值 的现值而言，公式（1.4）是针对用单利计算终值的现值而言的。
例如，某投资者面临以下投资机会 ，从现在起的7年后收入500万元，期间不形成任何货币收入，假定投资者希
望的年利率为10%，则 投资的现值为
P0＝5000,000（1+10%）
或
P0＝5000,000（1+10%×7）＝2941 176.4（元）
可见，在其他条 件相同的情况下，按单利计息的现值要高于用复利计算的现值。根据终值求现值的过程，称之为
贴现。
（二）一次还本付息债券的定价公式
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＝2565791（元）

债券的价格即等于来自债券 的预期货币收入按某个利率贴现的现值。在确定债券价格时，需要估计预期货币收入
和投资者要求的适当 收益率（称必要收益率）。
对于一次还本付息的债券来说，其预期货币收入是期末一次性支付的利息和 本金，必要收益率可参照可比债券得
出。
如果一次还本付息债券按单利计息、按单利贴现，其价格决定公式为
(1.5)
如果一次还本付息债券按单利计息、按复利贴现，其价格决定公式为
(1.6)
如果一次还本付息债券按复利计息、按复利贴现，其价格决定公式为
（1.7)
式中：
P——债券的价格；
M——票面价值；
i——每期利率；
n——剩余时期数；
r——必要收益率。
贴现债券也是一次还本付息债券，只不过 利息支付是以债券贴现发行并到期按面值偿还的方式，于债券发行时发
生。所以可把面值视为贴现债券到 期的本息和。参照上述一次还本付息债券的估价公式可计算出贴现债券的价格。
（三）附息债券的定价公式
对于按期付息的债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前 定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率
也可参照可比债券确定。为清楚起见，下面分别以一年付息 一次和半年付息一次的附息债券为例，说明附息债券
的定价公式。
对于一年付息一次的债券来说，按复利贴现的价格决定公式为
(1.8)
如果按单利贴现，其价格决定公式为
(1.9)
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式中：
P——债券的价格；
C——每年支付的利息；
M——票面值；
n——所余年数；
r——必要收益率；
t——第t次。
对于半年付息一次的债券来说，由于每年会收 到两次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公式（1.8）和公式
（1.9）进行修改。第一，贴现 利率采用半年利率，通常是将给定的年利率除以2；第二，到期前剩余的时期数以
半年为单位予以计算， 通常是将以年为单位计算的剩余时期数乘以2。于是得到半年付息一次的附息债券分别按
复利贴现和按单 利贴现的定价公式：
(1.10)
和
(1.11)
式中：
C——半年支付的利息；
n——剩余年数乘以2；
r——半年必要收益率；
P——债券的价格。
上述这种方法只能用于计算精度要求不高的情况，在精确计算时，现利率 不能简单地除以2，而必须用几何平均
数。
三、债券收益率的计算
一般地讲，债券收益率有多种形式，以下仅简要介绍债券的内部到期收益率的计算。
内部到期 收益率在投资学中被定义为把未来的投资收益折算成现值使之成为购买价格或初始投资额的贴现率。对
于 一年付息一次的债券来说，可用下列公式得出到期收益率：
(1.12)
式中：
P——债券价格?P>
C——每年利息收益；
F——到期价值；
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n——时期数（年数）；
Y——到期收益率。
当已知P、C、F和n的值并代入上式，在计算机上用试错法便可算出Y的数值。
对半年付息一次的债券来说，其计算公式如下：
（1.13）
式中：
P——债券价格；
C——每半年利息收益；
F——到期价值；
n——时期数（年数乘以2）；
Y——半年利率。
若要精确得到复利年收益率，可利用下面公式：
实际年收益率＝（1 + 周期性收益率）
式中：m——每年支付利息的次数。
四、债券转让价格的计算
（一）贴现债券的转让价格
贴现债券的买入价格的近似计算公式为
-1

贴现债券的卖出价格的近似计算公式为
卖出价格=购买价×（1+持有期间收益率×持有年限）
例如，甲以75元的价格买入某企业 发行的面额为100元的3年期贴现债券，持有两年以后试图以10.05%的持有
期间收益率将其卖给 乙，而乙意图以10%作为其买进债券的最终收益率，那么成交价格应如何确定呢?
设定甲以10.05%作为其卖出债券所应获得的持有期收益率，那么他的卖价就应为
75×(1+10.05%×2)＝90.075(元)
设定乙以10%作为买进债券的最终收益率，那么他愿意支付的购买价格为
100(1+10%)＝90.91(元)
最终成交价则在90.83元与90.91元之间通过双方协商达成。
（二）一次还本付息债券的转让价格
一次还本付息债券买入价格的近似计算公式为
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一次还本付息债券卖出价格的近似计算公式为
卖出价格=购买价×（1+持有期间收益率×持有年限）
例如，面额100元、票面利率为9 %、期限3年的某债券，于1996年12月31日到期一次还本付息。持有人于1994
年9月30日 将其卖出，若购买者要求10%的复利最终收益率，则其购买价格应为

如果假定该债券的出 售者在1994年1月1日以98元的价格买入，并要求8%的持有期收益率，那么他卖出该债
券的价格 应为
98×（1+8%×0.75）=103.88（元）
（三）附息债券的转让价格 < br>附息债券的利息一般是分期支付的。对购买者来说，从发行日起到购买日止的利息已被以前的持有者领取， 所以
在计算购买价格时应扣除这部分利息。因此购买价格的近似计算公式为

对出售者来说，卖出价格的近似计算公式为
卖出价格=购买价×（1+持有期间收益率×持有年限）- 年利息收入×持有年限
例如在前例中，若债券为每三个月付息一次，则购买者的买入价格应为

而卖出者的卖出价格为
98×（1+8%×0.75）-100×9%×0.75=97.13（元）
第二节 证券投资基金的价值分析
一、基金单位净值
基金单位资产净值是基金经营业绩的指示器，也 是基金在发行期满后基金单位买卖价格的计算依据。基金的单位
资产净值可用下面的公式来表示：

基金资产总值，是指一个基金所拥有的资产（包括现金、股票、债券和其他有价证券及其他资 产）于每个营业日
收市后，根据收盘价格计算出来的总资产价值。
应该注意的是，基金的单位 资产净值是经常发生变化的，从总体上看，与基金单位价格的变动趋势是一致的，即
成正比例关系。
二、封闭式基金的价值分析
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封闭式基金的价格和股票价格一样，可以分为发行价格和交易价格。 封闭式基金的发行价格由两部分组成：
一部分是基金的面值；另一部分是基金的发行费用，包括律师费、 会计师费等。封闭式基金发行期满后一般都申
请上市交易，因此，它的交易价格和股票价格的表现形式一 样，可以分为开盘价、收盘价、最高价、最低价、成
交价等。封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的 影响：即基金资产净值（指基金全部资产扣除按照国家有关
规定可以在基金资产中扣除的费用后的价值， 这些费用包括管理人的管理费等）、市场供求关系、宏观经济状况、
证券市场状况、基金管理人的管理水 平以及政府有关基金的政策。其中，确定基金价格最根本的依据是每基金单
位资产净值（基金资产净值除 以基金单位总数后的价值）及其变动情况。
三、开放式基金的价值分析
开放式基金由于经 常不断地按客户要求购回或者卖出基金单位，因此，开放式基金的价格分为两种，即申购
价格和赎回价格 。
（一）申购价格
开放式基金一般不进入证券交易所流通买卖，而主要在场外进行交易。投 资者在购入开放式基金单位时，除
了支付资产净值之外，还要支付一定的销售附加费用。也就是说，开放 式基金单位的申购价格包括资产净值和一
定的附加费用。
（二）赎回价格
开放式基 金承诺可以在任一赎回日根据投资者的个人意愿赎回其所持基金单位。对于赎回时不收取任何费用
的开放 式基金来说，赎回价格就等于基金资产净值。
有些开放式基金赎回时是收取费用的，费用的收取是按照 基金投资年数不同而设立不同的赎回费率。持有该
基金单位时间愈长，费率越低。当然也有一些基金收取 的是统一费率。可见，开放式基金的价格是与资产净值密
切相关（在相关费用确定的条件下的。
第三节 其他有价证券的价值分析
一、可转换证券的价值分析
一般地讲，可转换证 券是指可以在一定时期内按一定比例或价格转换成一定数量另一种证券（以下简称标的
证券）的特殊公司 证券。以下针对可以转换成公司普通股（以下简称标的股票）的可转换债券或可转换优先股进
行价值分析 。
发行可转换证券时，发行人一般都明确规定“一张可转换证券能够兑换的标的股票的股数”或“一张 可转换证券
按面额兑换成标的股票所依据的每股价格”，前者被称为“转换比例”，后者被称为“转换价 格”。显然，在转换比例
和转换价格两者之中，只要规定了其中的一个，另一个也就随之确定了。两者之 间的关系可用公式表示为
转换比例=可转换证券面额转换价格
（一）可转换证券的价值
1．可转换证券的理论价值
可转换证券的理论价值，也称内在价值，是指将可转换证券转股前 的利息收入和转股时的转换价值按适当的
必要收益率折算的现值。例如，假定投资者当前准备购买可转换 证券，并计划持有该可转换证券到未来某一时期，
且在收到最后一期的利息后便立即实施转股，那么，可 用下述公式计算该投资者准备购买的可转换证券的当前理
论价值：

式中：
P——表示可转换证券的理论价值；
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t——表示时期数；
n——表示持有可转换证券的时期总数；
r——表示必要收益率；
C——表示可转换证券每期支付的利息；
CV——表示可转换证券在持有期期末的转换价值。
2．可转换证券的投资价值
可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转股选择权的一种证券 的价值。估计可转换证券的投资价值，首
先应估计与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必 要收益率，然后利用这个必要收益率折算出它未
来现金流量的现值。以可转换债券为例，假定该债券的面 值为1000元，票面利率为8%，剩余期限为5年，同类
债券的必要收益率为9%，到期时要么按面值 还本付息，要么按规定的转换比例或转换价格转股，那么，该可转
换债券当前的投资价值为

3．可转换证券的转换价值
可转换证券的转换价值是指实施转换时得到的标的股票的市场价值 ，它等于标的股票每股市场价格与转换比
例的乘积，即：
转换价值＝标的股票市场价格×转换比例
例如，若假定上例中可转换债券的转换比例为40， 实施转换时标的股票的市场价格为每股26元，那么，该
可转换债券的转换价值为
CV=26×40=980（元）
式中：CV表示可转换证券的转换价值。
4．可转换证券的市场价值
可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。可转换证券 的市场价值一般保持在可转换证券的投资
价值和转换价值之上。如果可转换证券市场价值在投资价值之下 ，购买该证券并持有到期，就可获得较高的到期
收益率；如果可转换证券市场价值在转换价值之下，购买 该证券并立即转化为标的股票，再将标的股票出售，就
可获得该可转换证券转换价值与市场价值之间的价 差收益。
（二）可转换证券的转换平价
1．公式
可转换证券的转换平价是指使可 转换证券市场价值（即市场价格）等于该可转换证券转换价值的标的股票的
每股价格，即

比较下述两个公式：
可转换证券的市场价格=转换比例×转换平价
可转换证券的转换价值=转换比例×标的股票市场价格
不难看出，当转换平价大于标的股票的 市场价格时，可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值，即
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可转换证券持有人转股前所持有的可 转换证券的市场价值大于实施转股后所持有的标的股票资产的市价总值，如
果不考虑标的股票价格未来变 化，此时转股对持有人不利。相反，当转换平价小于标的股票的市场价格时，转股
对持有人有利。正因为 如此，转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。
当可转换证券的市场 价格大于可转换证券的转换价值时，前者减后者所得的数值被称为可转换证券的转换升
水，既有
转换升水＝可转换证券的市场价格－可转换证券的转换价值
转换升水比率一般可用下述公式计算：
转换升水比率 ＝转换升水可转换证券的转换价值×100%
＝（转换平价- 标的股票的市场价格）标的股票的市场价格×100%
当可转换证券的市场价格小于可转换证券的转换 价值时，后者减前者所得到的数值被称为可转换证券的转换
贴水，既有
转换贴水＝可转换证券的转换价值－可转换证券的市场价格
转换贴水比率一般可用下述公式计算：
转换贴水比率＝转换贴水可转换证券的转换价值×100%
＝（标的股票的市场价格- 转换平价）标的股票的市场价格×100%
2．例子
某公司的可转换债券，其面值为100 0元，其转换价格为25元，其当前市场价格为1200元，其标的股票当
前的市场价格为26元，那么 ，
该债券转换比例＝100025＝40（股）
该债券当前的转换价值＝40×26＝1040（元）
该债券当前的转换平价＝120040=30（元）
由于标的股票当前的市场价格（26元） 小于按当前该债券市场价格（1200元）计算的转换平价（30元），所
以按当前的1200元价格购 买该债券并立即转股对投资者不利。
由于该债券1200元的市场价格大于其1040元的转换价值， 因此该债券当前处于转换升水状态，并且
该债券转换升水＝1200-1040＝160（元）
该债券转换升水比率＝（1601040）×100%
＝（30-26）26×100%
＝15.4%
二、认股权证的价值分析
债券和优先股的发行有时附有长期认股权证 ，它赋予投资者以规定的价格（称为认股价格或认购价格）从该
公司购买一定数量普通股的权利。为清楚 起见，以下始终假定每张认股权证可购买1股普通股。
（一）认股权证的理论价值
股票的市场价格与认股权证的认股价格之间的差额就是认股权证的理论价值。其公式如下：
认股权证的理论价值＝股票的市场价格－认股权证的认股价格
比如说，某股票的市场价格为2 5元，而通过认股权证购买的股票价格为20元，认股权证就具有5元的理论价
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值；如果股票的市场价格跌至19元，认股权证的理论价值就为负值了。
在实际中，认股权证 的市场价格很少与其理论价值相同。认股权证的市场价格超过其理论价值的部分被称之
为认股权证的溢价 ，其计算公式如下：
认股权证的溢价＝认股权证的市场价格－理论价值
＝（认股权证的市场价格－认购股票市场价格）＋认股价格
认股权证的理论价值会随着可认购 股票的市场价格的变化而发生同向变化，认股权证的市场价格及其溢价
也同样会随之上升或下跌。
（二）认股权证的杠杆作用
认股权证的杠杆作用表现为认股权证的市场价格要比其可认购股票 的市场价格上涨或下跌快得多。杠杆作用
一般用考察期内认股权证的市场价格变化百分比与同一时期内可 认购股票的市场价格变化百分比的比值表示，也
可用考察期期初可认购股票的市场价格与考察期期初认股 权证的市场价格的比值近似表示，反映认股权证市场价
格上涨（或下跌）幅度是可认购股票市场价格上涨 （或下跌）幅度的几倍。
例如，某公司未清偿的认股权证允许持有者以20元价格认购股票，当公司股 票市场价格由25元上升到30
元时，认股权证的理论价值便由5元上升到10元，认股权证的市场价格 由6元上升到10.5元。可见，股价上涨
20%时，认股权证理论价值上涨100%，认股权证的市场 价格上涨75%。杠杆作用即为
杠杆作用＝认股权证的市场价格变化百分比可认购股票的市场价格变化百分比
＝75%20%
＝3.75（倍）
或者，
杠杆作用＝考察期期初可认购股票市场价格考察期期初认股权证市场价格
＝256
＝4.17（倍）
本章小结：
在本章中我们学习了债券、基金、可转换债券和认股 权证的基本知识以及价值分析的方法，其中关于现值和
终值的计算方法是很重要的，在以后的学习中还会 使用。另外，本章出现的公式希望大家能够熟记。
第一章自测题：
一、单项选择题
1．在名义利率相同的情况下，复利债券的实际利息比单利债券（ ）
A．低 B．高 C．相同 D．不确定
2．两年后某一资产价值为1000元，利率为5%，按复利贴现，则其现值为（ ）
A．1102.5元 B．907.03元 C．909.09元 D．952.38元
二、多项选择题
1．影响债券票面利率的因素有：（ ）
A．市场利率 B．债券期限 C．筹资者资信 D．资金使用方向
2．按照利息的计算方法，债券可以分为（ ）
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A．单利债券 B．复利债券 C．浮动利率债券 D．贴现债券
三、计算题
1 ．一张五年期国债，票面金额1000元，票面利率10%，到期一次还本付息，甲投资者于发行后第三年年初以 1020
元买入该债券，一直持有到期，试计算其到期收益率。
2．一张五年期国债，票面金 额1000元，票面利率10%，每年支付一次利息，甲投资者于发行后第二年年初以960
元买入该债 券，持有一年后以1020元将其转让给乙投资者，试计算其持有期收益率。
3．一可转债，当时市价为1300元，股票价格为22元，转换率为50，试计算转换升水或者贴水。
4．某企业平价发行面额100元的2年期一次付息债券，票面利率8%，假如1年期银行定期存款利率 5%，试计
算持有1年后债券的转让价格。
答案：
一、单项选择题
1．B 2．B
二、多项选择题
1．ABC 2．AB
三、计算题
1．1515.69%
2．16.67%
3．18.2%
4．110.48元

第二章 股票价值
学习目的和要求：
股票作为一种有价证券，其价格决定的依据也是以现值理论为基础。然而，股票价格决定因素
更为错综 复杂。本章就着重分析股票的价值和价格。股票的价值是决定股票价格的重要依据，股票价格不等于价
值 是股市的常态。股票的价值就是未来股息收入的现值和。简化模型P=DI表明：股票价值与每股预期股息成正< br>比，与贴现率（市场利率）成反比。公司每年分派的股利固定不变是一个特例，更一般的情况是有一定增长 。从
简化模型可以扩展出公司股利按不变比率增长的模型。另外还导出有限期持有条件下股票价值的决定 模型。可以
用市盈率的简单估计和回归估计来估计股票的价值。最后指出如何选择有价值的公司股票。
本章知识要点：股票的价值、股票价格、简化模型、公司股利按不变比率增长的模型、有限期持有条件下 股票价
值的决定模型以及用市盈率的简单估计和回归估计来估计股票的价值。

第一节 股票价值决定的基本原理
一、股票的面值
股票票面上标明的价值是股票的 面值，除份额股票外，实物股票票面上都标明有面额。但股票的面额并不是
股票的价值。在现代，股票的 面值仅具于薄记方面的作用。
二、股票的净值
股票的净值就是公司的资产净值，它等于(总 资产一负债)，又可称为股东权益，即是公司总资产中属于股东
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所有的部分。每股净值=股票的净值 股票的发行额。每股股息收入=每股收益*股息分派比率，而每股收益=每股
净资产*净资产收益率，每 股净资产指标代表每股的净资产数量，净资产收益率代表资产的获利能力，即资产的
质量。所以，股票的 价值不仅取决于公司资产的数量，而且取决于它的质量。
三、股票的价格
股票的交易价格每 时每刻处于不断变化中，价格高低受到经济、社会、心理因素的影响。当影响价值的因素发生
变化时，股 票的价值也要随之变化。当且仅当影响股票价格变动的因素同时也是影响股票价值的因素时，股票的
价格 才等于其价值，这种情形只有在强有效市场中才能出现。股票价格不等于价值是股市的常态。
四、股票的价值
（一）股票的价值（1）
股票的价值就是未来股息收入的现值和。假设：① 将来的股息收入为D1，D2，……，Dn；②折现率为r，且在
未来n年内保持不变；③n为投资者持 有股票的期限；④Pn为第n期的股票价格。股票价值是未来股息收入的现
值之和，因而有：
（2，1）
假定投资者无限期持有股票，即n→∝，有 ， 则股票价值为：

再假定将来的股息收入不变，恒为常数D，而
当n→∝ 时收敛于1r，所以：

（2，2）
（二）股票的价值（2）
例2.1：当D=0.5元股，r=10%时，则P=0•5∕10%=5(元股)。
在运用P=Dr这一公式时应注意以下问题：
① D为常数的假设，即是说公司没有成长性， 这一假设不很合理。放弃这一假设，那么需要考察公司利润的增
长率及持续时期。下表列示了不同增长率 在30年后使单位投资额增长的倍数（复利计算）。
表（2，1）
增长率
（％）
倍数

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10 15 20 25 30 35 40 45
17 66 237 808 2620 8129 24201 69349

② 在其他条件相同的情况下，现金股息支付的比例。
③ 利率水平。在公式P=Dr中，r的含义是什么 呢？首先，r可理解为贴现率；其次，r可理解为机会成本；最后，
r可被认为是金融市场的平均收益率 。
④ 风险程度。
第二节 股票价值决定原理的扩展
一、不变增长率模型
又叫戈登模型。假定公司每年的股利为：

并按固定增长率g增长，则：
把等式代入股利贴现模型（2，1），得：


仍然假定持有期无限，即n→∞,则：


在n→∞时，假定r>g, 级数：

收敛于1r-g。所以：
（2，3）
式（2，3）表明，在假 设条件成立的前提下，股价等于预期股息与贴现率和股息增长率差的商。
把式（2，3）改写成：
（2，4）
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上式的含义是，等式右端第一部分是投资者的股票的股息收益率，第二部分是 股息增长率，这两者之和构成
了投资者购买股票的内在收益率。
例2.2：某公司股票市场价 格为15元，其每股收益0.60元，股息支付比率为70%。预期该股股息增长率在以后年
度将保持为 10%，金融市场的一般收益率为12%，试用不变增长率模型估计该公司股票的价格。

二、有限期持有条件下股票价值的决定
如果投资者只计划在一定期限内持有该种股票，该股票 的内在价值如何决定呢？如果投资者计划在一年后出
售这种股票，他所接受的现金流等于从现在起一年内 预期的股利收入（假定普通股每年支付一次股利）再加上预
期出售股票的收入。因此，该股票的内在价值 的决定是用必要收益率对这两种现金流进行贴现，其表达式如下：

式中：
——t=1时的预期股利；
——t=1时的股票价格。
在t=1时股票出售价格的决定是基于出售以后预期支付的股利，即：

带入上式得：
（2，5）
上式说明对未来某一时刻的股利和这一时刻原股票出售 价格进行贴现所得到的普通股票的价值，等于对所有未来
预期股利贴现后所得的股票价值，因此，在有限 期持有股票的条件下，股票内在价值的决定与无限期持有股票条
件下的股票内在价值的决定在公式上是一 样的。
第三节 股票价值的估计
市盈率的简单估计
（一）把某一行业的股票归类 ，剔除市盈率过高或过低的股票，然后求出其市盈率的简单算术平均数，得出市场
赋予该行业的平均市盈 率。
（二）把所需估价公司的预期每股收益乘以估计的市盈率，得出市场对该类行业公司在预期收益水 平上的定价。
（三）适当考虑市场兴趣对该股价进行修正，常常考虑的因素有：新股定价普遍偏高、流 通股规模、行情走势等
等。
第四节 股票价值的分析运用
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一、选择公司股票的几条准则
（一）选择持续高速成长的公司。
一是选择出近几年高速成长的行业。二是在这些行业中选择 具有核心技术、一定规模和较强竞争力的龙头企业。
三是对这些精心选择出的公司的财务资料、经营状况 、技术水平进行跟踪分析。四是选择一个合适的时机买入并
长期持有。
（二）决不购买价格高 于价值的股票。题材是经大多数投资者认同的对股票价值具有影响的因素，概念是具有相
同题材的股票的 集合，俗称板块。
（三）购买能给其他投资者带来希望和想象的股票。有些公司的股票价值具有相当不 确定性，其价值与其说是某
一具体数值倒不如说是一个区间更为合适。股票价值越是不确定，越是能给投 资者带来“想象空间”。
以上几条准则是从投资理念的角度，而不是从实际操作层面提出的。
在实际操作中有以下几点值得重视：
1．公司的盈利增长能力。
2．公司的股本扩张能力。
3．公司的垄断能力。
4．公司所处行业的前景。
第二章自测题：
一、单项选择题
1．股票之所以有价格，是因为（ ）

A．股票具有面额
B．股票持有人可定期取得一定的股息收入
C．股票持有人享有公司破产时的剩余资产清偿权
D．股票持有人可参与管理
2．股票未来收益的现值是股票的（ ）

A．内在价值 B．帐面价值
C．市场价格 D．清算价格
3．某公司股票每股收益0.72元，金融市场的一般收益率为10%，股票鄹裎?4.4元，则股票的价值和 市盈率分别
为（ ）

A．7.2元股、20 B．7.2元股、20
C．20元股、 7.2 D．20元股、20
4．某公司股票每股收益0.72元 ，金融市场的一般收益率为10%，股票价格为14.4元，股利发放率为80%，预期
该股股息增长率 在以后年度将保持为8%，则股票的价值为（ ）

A．36元股 B．28.8元股
C．5.76元股 D．14.4元股
二、多项选择题
1．股票未来收入的现值是股票的：（ ）
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A．真实价值 B．内在价值 C．理论价格 D．市场价格
三、判断题
1．股票本身没有价值，但具有市场价格。（ ）
2．股票本身没有价值,但它是真实资本的代表。( )
3．股票价格会随着公司盈利增加而上涨。（ ）
四、简答题
1．怎样用市盈率的简单估计来估计股票的价值？
2．如何选择公司股票？
答案：
一、单项选择题
1．B 2．A 3．A 4．B
二、多项选择题
1．ABC
三、判断题
1．T 2．T 3．F
四、简答题 1．（1）把某一行业的股票归类，剔除市盈率过高或过低的股票，然后求出其市盈率的简单算术平均数，得 出市
场赋予该行业的平均市盈率。（2）把所需估价公司的预期每股收益乘以估计的市盈率，得出市场对 该类行业公司
在预期收益水平上的定价。（3）适当考虑市场兴趣对该股价进行修正，常常考虑的因素有 ：新股定价普遍偏高、
流通股规模、行情走势等等。
2．（1）选择持续高速成长的公司。① 是选择出近几年高速成长的行业。做到这一点并不困难，投资者可从近几
年分行业国民经济统计资料和政 府工作报告中很容易得到。②是在这些行业中选择具有核心技术、一定规模和较
强竞争力的龙头企业。做 到这一点也不困难。上市公司中同时具有这些优势的不太多。较难做到的是以下两条。
③是对这些精心选 择出的公司的财务资料、经营状况、技术水平进行跟踪分析。进行分析时可参考有关证券研究
机构的分析 报告，但要注意报告是否具有客观性。条件容许的话，最好能去公司实地考察，同公司有关人员座谈。
④ 是选择一个合适的时机买入并长期持有。许多投资者其实了解公司的投资价值，但却选择了错误的买进时机，他们往往在投机浪潮的高峰时期买入，特别是打着价值发现或价值回归旗帜的投机狂潮，最易让价值型投资者 上
当受骗。这种股票最好的买入时机是其他投资者惟恐避之不及之时。买入股票后，投资者就将经历股价 涨涨跌跌
的折腾，好股票总是容易上涨，不少投资者不能拒绝蝇头小利的诱惑，小有收获便获利了结。持 续高速成长的股
票是从价值投资的角度买入，投资者以投机的目的卖出与买进的初衷相背。
（ 2）决不购买价格高于价值的股票。题材是经大多数投资者认同的对股票价值具有影响的因素，概念是具有相同题材的股票的集合，俗称板块。投资者要注意的是，只要大多数投资者认为题材对股票价值具有影响就能形 成
投机浪潮，它能否真正对股票价值具有影响反倒成为次要的。投资者首先要辨别题材是否具有实质性内 容，以决
定是投机性还是投资性买进。投资者适当参与投机未尝不可，但千万别投机不成便投资，一旦投 机狂潮消退，市
场热点转移，投资者就要忍受漫长的套牢之苦。经过一轮投机后的股票其价值低于价格很 多，长期持有这类股票
风险极大。
（3）购买能给其他投资者带来希望和想象的股票。有些公 司的股票价值具有相当不确定性，其价值与其说是某
一具体数值倒不如说是一个区间更为合适。股票价值 越是不确定，越是能给投资者带来“想象空间”。当市场较
热时，这些股票很容易涨至价值区间的上限。 即使是价值型投资者，在选择股票时，除考虑公司的价值外，也应
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该选择那些很容易引起其他投资者购买欲望的股票，而不是选择自己中意的股票。
第三章 证券投资的基本分析——上市公司分析
本章学习目的和要求：
在实际证券投资活动中，投资者 对上市公司的了解十分必要。投资者关心的是证券的市场
价格，而证券的市场价格在很大程度上取决于公 司的盈利水平，公司的盈利水平是通过公司的财务、经营和技术
状况来反映的。公司的经营管理状况是投 资者把实物经济与虚拟经济连接起来的桥梁。
本章知识要点：财务报告的形式、各种财务指标的分析和公司经营状况分析。

第一节 公司财务分析
一、财务报告的形式
（一）资产负债表
资产负债 表是反映公司在某一特定日期(往往是年末或年中)财务状况的静态报告，资产负债表反映公司资产
负债 之间的平衡关系。资产负债表由资产和负债两部分组成，每部分各项目的排列一般以流动性的高低为序。资
产部分表示公司所拥有的或所掌握的，以及其他公司所欠的各种资源或财产；负债部分（广义负债）包括负债（ 狭
义负债）和股东权益两项。负债表示公司所应支付的所有债务；股东权益表示公司的净值。资产、负债 和股东权
益的关系用公式可表示为：资产＝负债(广义)＝负债(狭义)＋股东权益。
（二）损益表和利润分配表
利润及利润分配表是一定时期内(通常是1年或半年内)经营成果 的反映，是关于收益和损耗情况的财务报表。
利润及利润分配表是一个动态报告，它展示公司的损益帐目 ，反映公司在一定时期的业务经营状况，直接明了地
揭示公司获取利润能力的大小、潜力以及经营趋势。 利润及利润分配表由四个主要部分构成。第一部分是营业收
入；第二部分是与营业收入相关的生产性费用 、销售费用和其他费用；第三部分是利润；第四个部分是公司利润
分配去向。有的公司公布财务资料时以 损益表代替利润及利润分配表。在损益表的基础上加上利润分配的内容就
是利润及利润分配表。
（三）现金流量表
以现金为基础编制的财务状况变动表，称为现金流量表。现金流量表是反映 现金的来源及运用，以及不涉及
现金的重大的投资和理财活动。它包括三个部分，一是经营活动产生的现 金流量，二是投资活动产生的现金流量，
三是筹资活动产生的现金流量。
二、财务报表分析
（一）公司偿债能力分析
1．短期偿债能力分析（流动比率、速动比率、现金比率）
短期偿债能力是指公司偿付流动负债的能力。流动负债是一年内或超过一年的一个营业周期内需要偿付的债务。一般来说流动负债需以流动资产来偿付，通常需要以现金直接偿还。评价公司短期偿债能力的财务比率主 要
有流动比率、速动比率和现金比率。
（1）流动比率。流动比率是公司流动资产与流动负债的比率。计算公式为：

流动 比率是衡量公司短期偿债能力的一个重要财务指标，这个比率越高，说明公司偿还流动负债的能力越强，
流动负债得到偿还的保障越大，但是，过高的流动比率也可能是公司滞留在流动资产上的资金过多，会影响到公< br>司的获利能力。根据经验，流动比率在2：1左右比较合适。
（2）速动比率。流动资产扣除存 货后的资产称为速动资产。速动资产与流动负债的比率称为速动比率，也称酸
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性试验。其计算公式为：

通过速动比率来判断公司短期债能力比用流动比率进了一步，因为它扣除了变现力较差的存货 。速动比率越
高，说明公司的短期偿债能力越强。根据经验，一般认为速动比率为1：1时比较合适。
（3）现金比率。现金比率是公司的现金类资产与流动负债的比率。其计算公式为：

现金比率反映公司的直接支付能力，现金比率高，说明公司有较好的支付能力。但是，如果这个比率过高，意味着公司拥有过多的获利能力较低的现金类资产，公司资产未能得到有效的运用。
2．长期偿债能力分析（资产负责率、股东权益比率）
长期偿债能力是指公司偿还长期负债的 能力。反映公司长期偿债能力的财务比率主要有：资产负债率和股东
权益比率。
（1）资产负 债率。资产负债率是公司负债总额与资产总额的比率，也称为负债比率或举债经营比率，它反映公
司的资 产总额中有多少是通过举债得到的。其计算公式为：

资产负债率反映公司偿还债务的综合能 力，这个比率越高，公司偿还债务的能力越差；反之，偿还债务的能
力越强。
对于资产负债率，公司的债权人、股东和公司经营者往往从不同的角度来评价。
首先，从债权 人角度来看，他们最关心的是其贷给公司资金的安全性。债权人总是希望公司的负债比率低一
些。其次， 从公司股东的角度来看，其关心的主要是投资收益的高低。因此，股东所关心的往往是全部资产报酬
率是 否超过了借款的利息率。公司股东可以通过举债经营的方式，以有限的资本、付出有限的代价而取得对公司
的控制权，并且可以得到举债经营的杠杆利益。最后，站在公司经营者的立场，他们既要考虑公司的盈利，也要
顾及公司所承担的财务风险。资产负债率作为财务杠杆不仅反映了公司的长期财务状况，也反映了公司管 理当局
的进取精神。
至于资产负债率为多少才合理并没有一个确定的标准。一般而言，处于高 速成长时期的公司，其负债比率可
能会高一些，这样所有者会得到更多的杠杆利益。
（2）股 东权益比率。股东权益比率是股东权益与资产总额的比率，该比率反映公司资产中有多少是所有者投入
的 。其计算公式为：

股东权益比率与负债比率之和等于1。因此，这两个比率是从不同的侧面来反映公司长期财务状况的。
股东权益比率的倒数，称作权益乘数，即资产总额是股东权益的多少倍。该乘数越大；说明股东投入的资 本
在资产中所占比重越小。其计算公式为；

3．影响公司偿债能力的其他因素 < br>（1）或有负债。或有负债是公司在经济活动中有可能会发生的债务。或有负债不作为负债在资产负债表的 负债
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类项目中进行反映，除了已贴现未到期的商业承兑汇票在资产负债表的附注中列示外，其他的或有负债在 会计报
表中均未得到反映。这些或有负责在资产负债表编制日还不能确定未来的结果如何，一旦将来成为 公司现实的负
债，则会对公司的财务状况产生重大影响，尤其是金额巨大的或有负债项目。
（ 2）担保责任。在经济活动中，公司可能会发生以本公司的资产为其他公司提供法律担保。这种担保责任，在被担保人没有履行合同时，有可能会成为公司的负债，但是，这种担保责任在会计报表中并未得到反映，因此 在
进行财务分析时，必须要考虑到公司是否有巨额的法律担保责任。
（3）租赁活动。公司在 生产经营活动中，可以通过财产租赁的方式解决急需的设备。通常财产租赁有两种形式：
融资租赁和经营 租赁。采用融资租赁方式，租入的固定资产作为公司的固定资产入账，租赁费用作为公司的长期
负债入账 ，这在计算前面有关的财务比率中都已经计算在内。但是，经营租赁的资产，其租赁费用并未包含在负
债 之中，如果经营租赁的业务量较大、期限较长或者具有经常性，则其租金虽然不包含在负债之中，但对公司的偿债能力也会产生较大的影响。
（二）公司营运能力分析
公司的营运能力反映了公司 资金的周转状况，对此进行分析，可以了解公司的营业状况及经营管理水平。公司的
资金周转状况与供、 产、销各个经营环节密切相关，在供、产、销各环节中，销售有着特殊的意义。我们可以通
过产品销售情 况与公司资金占用量来分析公司的资金周转状况，评价公司的营运能力。评价公司营运能力常用的
财务比 率有：存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、固定资产周转率、总资产周转率等。
1．营运能力分析1（存货周转率、应收帐款周转率）
（1）存货周转率。
也称存货利用率，是公司一定时期的销售成本与平均存货的比率。其计算公式是：

存货周转率说明了一定时期内公司存货周转的次数，可以用来测定公司存货的变现速度，衡量公司的销售能
力及存货是否过量。在正常情况下，如果公司经营顺利，存货周转率越高，说明存货周转得越快，公司的销售能
力越强，营运资金占用在存货上越少。但是，存货周转率过高，也可能说明公司管理方面存在一些问题， 如存货
水平低，甚至经常缺货，或者采购次数过于频繁，批量太小等。存货周转率过低，常常是库存管理 不力，销售状
况不好，造成存货积压，说明公司在产品销售方面存在一定的问题，但也可能是公司调整了 经营方针，因某种原
因增大库存的结果。
存货周转状况也可以用存货周转天数来表示。其计算公式为：

（2）应收账款周转 率。应收账款周转率是公司一定时期赊销收入净额与应收账款平均余额的比率，它反映了公
司应收账款的 周转速度。其计算公式为：


应收账款周转率是评价应收账款流动性大小的一个重 要财务比率，它反映了公司在一个会计年度内应收账款
的周转次数，可以用来分析公司应收账款的变现速 度和管理效率。这一比率越高，说明公司催收账款的速度越快，
可以减少坏账损失，而且资产的流动性强 ，公司的短期偿债能力也会增强。但是，如果应收账款周转率过高，可
能是因为公司奉行了比较严格的信 用政策、信用标准和付款条件过于苛刻的结果。这样会限制公司销售量的扩大，
从而影响公司的盈利水平 。这种情况往往表现为存货周转率同时偏低。如果公司的应收账款周转率低，说明公司
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催收账款的效率太低，或者信用政策十分宽松，这样会影响公司资金利用率和资金的正常周转。
2．营运能力分析2（流动资产周转率、固定资产周转率、总资产周转率）
（1）流动资产周转率。
流动资产周转率是销售收入与流动资产平均余额的比率，它反映的是 全部流动资产的利用效率。其计算公式
为：


流动资产周转率表明在一个 会计年度内公司流动资产周转的次数，它反映了流动资产周转的速度。该指标越
高，说明公司流动资产的 利用率越好。但是，究竟流动资产周转率为多少才算好，并没有一个确定的标准。通常
分析流动资产周转 率应比较公司历年的数据并结合行业特点。
（2）固定资产周转率。固定资产周转率也称固定资产利用 率，是公司销售收入与固定资产平均净值的比率。其
计算公式为：


这项 比率主要用于分析对厂房、设备等固定资产的利用效率，该比率越高，说明固定资产的利用率越高，管
理 水平越好。如果固定资产周转率与同行业平均水平相比偏低，说明公司的生产效率较低，可能会影响公司的获利能力。
（3）总资产周转率。总资产周转率也称总资产利用率，是公司销售收入与资产平均总额 的比率。其计算公式为：

总资产周转率可用来分析公司全部资产的使用效率。如果这个比率 低，说明公司利用资产进行经营的效率较
差，会影响公司的获利能力，公司应该采取措施提高销售收入或 处置资产，以提高总资产利用率。
（三）公司获利能力分析
获利能力是指公司赚取利润的能 力。获利能力分析是公司财务分析的重要组成部分，也是评价公司经营管理
水平的重要依据。对公司获利 能力进行分析，一般只分析公司正常经营活动的获利能力，不涉及非正常的经营活
动。评价公司获利能力 的财务比率主要有：资产报酬率、股东权益报酬率、销售毛利率、销售净利率率等，对于
股份有公司，还 应分析每股利润、每股现金流量、每股股利、股利发放率、每股净资产、市盈率等。
1．获利能力分析1（资产报酬率、股东权益报酬率、销售净利率）
（1）资产报酬率 也称资产收益率、资产利润率或投资报酬率，是公司在一定时期内的净利润与资产平均总额的比率。其计算< br>公式为：

资产报酬率主要用来衡量公司利用资产获取利润的能力，它反映了公司总资 产的利用效率。这一比率越高，
说明公司的获利能力越强。
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（2）股东权益报酬率。也称净资产 收益率、净值报酬率或所有者权益报酬率，它是一定时期公司的净利润与股
东权益平均总额的比率。其计 算公式为：

股东权益报酬率反映了公司股东获取投资报酬的高低。该比率越高，说明公司的获利能力越强。
（3）销售净利率。销售净利率是公司净利润与销售收入净额的比率。其计算公式为：
销售净利率说明了公司净利润占销售收入的比例，它可以评价公司通过销售赚取利润的能力。销售净利率表< br>明公司每元销售收入可实现的净利润是多少。该比率越高，公司通过扩大销售获取收益的能力越强。评价公 司的
销售净利率时，应比较公司历年的指标，从而判断公司销售净利率的变化趋势。但是，销售净利率受 行业特点影
响较大，因此，还应该结合不同行业的具体情况进行分折。
2．获利能力分析2（每股利润、每股现金流量、每股股利、每股净资产、股利发放率、市盈率）
（1）每股利润。
也称每股收益或每股盈余，是股份公司税后利润分析的一个重要指标。每股 利润是税后净利润扣除优先股股
利后的余额，除以发行在外的普通股平均股数。其计算公式为：

每股利润反映股份公司获利能力的大小。每股利润越高，说明股份公司的获利能力越强。 < br>（2）每股现金流量。每股现金流量是经营活动现金净流量扣除优先股股利后的余额，除以发行在外的普通 股平
均股数。其计算公式为：

每股现金流量越高，说明公司越有能力支付现金股利。
（3）每股股利。每股股利是普通股分 配的现金股利总额除以发行在外的普通股股数，它反映了普通股获得现金
股利的多少。其计算公式为：

每股股利的高低，不仅取决于公司获利能力的强弱，还取决于公司的股利政策和现金是否充裕。
（4）股利发放率。也称股利支付率，是普通股每股股利与每股利润的比率。它表明股份公司的净收益中有多少
用于股利的分派。其计算公式为：

股利发放率主要取决于公司的股利政策，一般而 言，如果一个公司的现金量比较充裕，并且目前没有更好的
投资项目，则可能倾向于发放现金股利；如果 公司有投资项目，则可能会少发股利，而将资金用于投资。
（5）每股净资产。也称每股账面价值，是股东权益总额除以发行在外的股票数量。其计算公式为：

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每股净资产并没有一个确定的标准，但是，投资者可以比较分析公司历年的每 股净资产的变动趋势，来了解
公司的发展趋势和获利能力。
（6）市盈率。也称价值盈余比率 或价值与收益比率，是指普通股每股市价与每股利润的比率。其计算公式为：

市盈率是反映 股份公司获利能力的一个重要财务比率，这一比率是投资者作出投资决策的重要参考因素之
一。一般说来 ，市盈率高，说明投资者对该公司的发展前景看好，愿意以比较高的价格购买该公司股票，所以一
些成长 性较好的高科技公司股票的市盈率通常要高一些。但是也应注意，如果某种股票的市盈率过高，则意味着
这种股票具有较高的投资风险。
第二节 公司经营状况分析
一、产品分析
（一）产品品牌的知名度
有些产品由于有很高的质量、优良的服务和广泛的宣传而成为家喻户 晓、众口皆碑的名牌产品或优质服务，
这种优势意味着生产这些商品的公司的销售优势，从而其利润额将 会较快增长，公司股东的收益也会相应增加。
（二）产品的市场份额
在产品价格确定的情况 下，销售数量的增加和产品需求的稳定性就显得非常重要，因为它们会直接影响到公
司的利润和股东收益 。产品的销售量一般和产品的知名度是一致的，但也有例外的情况，如由于市场管制、运输
不便、产品价 格过高，以及产品的用途比较专一(如某些医药品)等原因，商品的销售量与其知名度之间也会出现
不一 致的现象。
此外，商品的市场份额和商品销售的绝对量一样，对公司的市场竞争能力具有重要的影响， 有时甚至比绝对
量更为重要。市场份额指某公司的销售量占整个市场的百分比。市场份额的扩大通常意味 着收益的增长和竞争实
力的加强。但有时市场份额的扩大也会导致经营成本的提高，从而部分抵消收益的 增长。
（三）产品的营销模式
不同的产品有不同的营销模式，有的公司的产品依赖于几个主 要客户，那么，主要客户的生产规模、发展趋
势、市场竞争力、反向依赖程度以及和所投资公司的关系都 必须纳入分析的范围。特别要注意的是，有的公司的
主要客户就是母公司，母公司与子公司间关联交易是 否有操纵利润的嫌疑，投资者往往有一个误解，虚增利润对
中小投资者有利，但要切记，天下没有免费的 午餐；有的公司的产品是生活用品，面对千家万户，营销网点的分
布和营销方式对公司产品的销量影响很 大。
（四）产品市场的类型
公司产品的销售市场可划分为地区性、区域性、全国性和国际性 市场四种。（1）、地区性市场。有些公司的
产品市场为地区性质的，如水、电、煤气等公用事业和一些 规模较小的公司。（2）、区域性市场。区域性市场是
由几个不同的地区性市场组成的。因此，产品面向 区域性市场的公司除了要受本地各种经济、非经济因素的影响，
还要受到其他地区类似因素的影响和区域 性市场内部同一行业公司相互竞争的挑战。（3）、全国性市场。产品面
向全国的大公司受全国经济形势 的影响要比受区域性或地区性因素的影响更大。这类公司由于市场广大，因此利
润较高，但面临的市场竞 争、成本费用、消费偏好等风险也比较大。（4）、国际性市场。面向国际市场的大公司
或集团在经营活 动中要遇到一系列国内行业所没有碰到过的问题。要承担汇率、市场竞争和政府管制，甚至国有
化的风险 。虽然这些国际性公司的利润要高于国内的同类企业，但其所面临的风险也比国内同类企业高。
（五）产品的生命周期
产品的生命周期分为四个阶段：（1）产品介绍期。这一阶段的主要特 点是：消费者对新产品不太了解；产品
的销售量增加缓慢；产品品种较少和市场竞争较小；企业利润很少 ，一般有亏损。（2）产品成长期。成长期的主
要特点是：产品经介绍和宣传已为广大消费者所了解；产 品的销售量开始逐渐增加，增长速度加快；新品种逐渐
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增加，市场竞争日趋加剧；利润逐渐增加。（3）产品成 熟期。成熟期的主要特点是：市场销售量已达到饱和，市
场份额已分配完毕；产品品种增多，质量提高， 仿制品和替代品不断出现；市场竞争激烈；预期利润开始下降。
（4）产品衰退期。衰退期的主要特点是 ：产品销售量由缓慢下降逐步过渡到迅速下降；消费者已在期待新产品；
市场竞争较弱；许多企业开始转 产；利润水平较低。
二、技术状况分析
（一）产品的技术水平分析
考察企业产品 的技术水平主要关注这三个方面，一是产品是否具有其他公司难以企及的技术水平，在该行业
具有无可争 辩的领先地位；二是是否具有专利保护其垄断地位，其他公司不能模仿和假冒；三是技术的赢利前景，
技 术的先进性应体现在赢利能力上，企业的技术产品没有赢利前景，其股票就没有投资价值；四是产品市场的广度，企业的技术产品具有广阔的市场，才能形成大规模的赢利。
（二）企业的技术开发能力分析
企业的技术开发能力决定企业发展的潜力，股票价值取决于企业未来股利的现值，而能改变企业未来状况 的
最重要因素就是技术。考察企业技术开发能力应着重于，一、公司的股东背景，新技术的开发往往要耗 费大量的
财力和物力，并且风险极大，如果有一个研究实力非常强大的股东支持，那么公司的技术开发能 力将大为提高。
二是公司自身的技术开发能力，这主要考察公司的人员构成，科研机构设置等。
三、管理阶层分析
（一）管理阶层的能力分析
分析管理阶层的能力可以从以下几个 方面进行：1、管理阶层的学历。2、管理阶层的从业经验。3、管理阶
层的背景。
（二）管理阶层的勤勉尽责忠诚分析
对这一方面进行分析因受可获得信息的局限而较为困难， 我们仅根据经验和信息的可获得性，提供几点作为
参考：1、管理层是否有欺骗和损害股东利益的记录。 2、管理层是否有欺骗和损害股东利益的嫌疑。3、管理层
之间是否有裙带关系。4、管理层是否总是在 追逐时髦。5、寻找脚踏实地、埋头做主业的上升公司。
（三）公司的内在机制分析
公司的 内在机制完善与否是保证公司健康运转的条件，在分析公司的内在机制时，主要考察两个方面，一是
公司 与大股东，特别是第一大股东之间的关系。公司与股东间交易的定价原则是什么，表决时是否实行了关系人
回避，是否有损其他股东的利益，资产交易是否有利于公司的长远发展，资产的盈利能力如何，是否有通过关联
交易调节利润的嫌疑，大股东及其子公司是否占用了公司资产，是否实行了“三分开”，等等，都是投资 者分析的
重点。二是公司的内部治理机构是否完善。这方面要考察公司董事会、监事会和经理层之间是否 存在相互制衡的
关系，是否存在总经理或董事长“一言堂”的情况等。
三、管理阶层分析
（一）管理阶层的能力分析
分析管理阶层的能力可以从以下几个方面进行：1、管理阶层的学 历。2、管理阶层的从业经验。3、管理阶
层的背景。
（二）管理阶层的勤勉尽责忠诚分析
对这一方面进行分析因受可获得信息的局限而较为困难，我们仅根据经验和信息的可获得性，提供几点作 为
参考：1、管理层是否有欺骗和损害股东利益的记录。2、管理层是否有欺骗和损害股东利益的嫌疑。 3、管理层
之间是否有裙带关系。4、管理层是否总是在追逐时髦。5、寻找脚踏实地、埋头做主业的上 升公司。
（三）公司的内在机制分析
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公司的内在机制完善与否是保证公司健康运转的条件，在 分析公司的内在机制时，主要考察两个方面，一是
公司与大股东，特别是第一大股东之间的关系。公司与 股东间交易的定价原则是什么，表决时是否实行了关系人
回避，是否有损其他股东的利益，资产交易是否 有利于公司的长远发展，资产的盈利能力如何，是否有通过关联
交易调节利润的嫌疑，大股东及其子公司 是否占用了公司资产，是否实行了“三分开”，等等，都是投资者分析的
重点。二是公司的内部治理机构 是否完善。这方面要考察公司董事会、监事会和经理层之间是否存在相互制衡的
关系，是否存在总经理或 董事长“一言堂”的情况等。
第三章自测题：
一、单项选择题
1．经验性法则认为流动比率一般应不低于（）。
A．2 B．1.5 C．3 D．1
2．经验性法则认为速动比率一般应不低于（）。
A．2 B．1.5 C．3 D．1
3．速动比率比流动比率更能真实地反映企业的短期偿债能力，是因为将（ ）排除在了流动资产之外。
A．应收帐款 B．应收票据 C．存货 D．短期债券
4．股东权益报酬率是反映企业（ ）的指标。
A．短期偿债能力 B．长期偿债能力 C．营运能力 D．盈利能力
二、多项选择题
1．下列指标中反映公司偿债能力的有（ ）。
A．流动比率 B．速动比率 C．总资产周转率
D．现金比率 E．股东权益比率
2．下列指标中反映公司经营效率的有（ ）。
A．应收帐款周转率 B．净资产收益率 C．存货周转率
D．固定资产周转率 E．总资产周转率
三、简答题
1．如何进行流动比率分析？
2．对企业的资产负债率应如何进行分析评价？
3．企业的存货周转率应如何进行分析评价？
4．对上市公司的市盈率应如何进行分析评价？
答案:
一、单项选择题
1．A
2．D
3．C
4．D
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二、多项选择题
1．ABDE
2．ACDE
三、简答题
1．参考答案：流动比率=流动资产流动负债，它表示每一元钱的流动负债有多少 元钱的流动资产可用于抵偿。
在进行流动比率分析时应注意下列因素的影响：
第一、公司所属行业的平均流动比率水平；
第二、司历年的流动比率变动趋势；
第三、流动资产和流动负债的构成及其变化；
第四、公司运营的季节性因素。
2． 参考答案：资产负债率=负债总额资产总额×100%，它反映公司的全部资产中有多大一部分是由债权人提供的
资金形成的。就债权人的立场而言，资产负债率越低越好，因为资产负债率越低，表明公司偿还本金及支 付利息
的负担越轻，债权人利益的保护程度越高。但也不能一概而论，因为不同行业的特点对资产负债率 水平有较大影
响，此外资产负债率反映了公司负债经营的程度，在资金利润率较高的条件下，较高的资产 负债率可使公司借助
财务杠杆作用获取更多收益。
3．参考答案：存货周转率=销货成本平均 存货，它反映公司存货的周转速度，由此反映购、产、销之间的平衡
协调程度及对存货资金的利用效率。 在进行存货周转速度分析时，应通过与行业平均水平和公司历年平均水平的
比较来判断公司产品是否出现 滞销。此外需注意某些因素对存货周转率或周转天数的影响，如公司经营的季节性
因素，不同会计处理方 法对存货计价和销货成本的影响等。
4．参考答案：市盈率。也称价值盈余比率或价值与收益比率，是 指普通股每股市价与每股利润的比率。其计算
公式为： 。市盈率是反映股份公司获利能力的一个重要财 务比率，这一比率是投资者
作出投资决策的重要参考因素之一。一般说来，市盈率高，说明投资者对该公 司的发展前景看好，愿意以比较高
的价格购买该公司股票，所以一些成长性较好的高科技公司股票的市盈 率通常要高一些。但是也应注意，如果某
种股票的市盈率过高，则意味着这种股票具有较高的投资风险。
第四章 证券投资的基本分析－公司经营环境分析
学习目的和要求：
基本分析法又 称为经济因素分析法。它是根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原
理，通过对决定证券投资 价值的基本要素如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、公司经营及财务状况
等的分析，对证券 内在价值及证券价格未来变化方向作出评估判断的一种分析方法。本章主要介绍证券投资基本
分析方法， 寻找股价变化的规律及走势特点。
知识要点：本章从宏观经济和产业这两个层面来分析公司的基本面。 主要分析了宏观经济运行、宏观经济政策对
证券投资的影响及证券投资的产业分析。深入阐述了股价与经 济周期的关系、财政货币政策对股市的影响、产业
的景气周期和生命周期与证券投资的关系等。
第一节 国际经济环境与证券投资
一、国际贸易关系与证券投资
国际贸易关系的变 动主要影响到产品市场和原材料供应依靠国外的公司。在分析国际贸易对证券价值的影响时，
应重点关注 这几个方面：1 是世界经济形势。2 是主要贸易伙伴的经济形势。3 是与主要贸易国的贸易关系。4
是公司主要出口国的相关变化。
二、国际金融市场的动态与证券投资
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中国的资本市场没有对外开放，人民币在资本项目下不能自由兑换， 从理论上讲国际金融市场的动向对我国股票
市场影响不大。但下面几个方面投资者不能忽视。
（一）是国际金融市场出现大的震荡，会波及H股、B股和N股，进而影响A股，但小幅波动对我国股票市场影响不大；
（二）是世界各国股票市场会对一些因素作出共同反映，如石油价格、战争、全球性的 行业兴衰，而国外市场的
反应往往更为敏捷和准确，国外市场的价格变动具有预示和借鉴作用；
（三）是国外股票市场的一些投资理念、操作技巧会影响投资者，特别是机构投资者；
(四)是国际股票市场的剧烈变动对投资者的信心有影响。
三、国际利率、汇率变动与证券投资
美国经济对世界经济具有举足轻重的影响，美联储的货币 政策和本币对美元的汇率是投资者应该关心的事情。美
联储的货币政策会影响美国经济的走向进而世界经 济的走向、纽约股票市场的涨跌、美元对其他货币的汇率、其
他国家的货币政策，而这些都是影响股票价 格的因素。
第二节 宏观经济运行与证券投资
一、宏观经济的主要指标
二、GNP变动对证券市场的影响
三、股价与经济周期的关系
一、宏观经济的主要指标
（一）国民生产总值（GNP）
GNP是一国在一定时期 内生产的最终产品的货币总价值。经济学上用价格指数来调整名义GNP的值，得到
实际GNP，从而剔 除了通货膨胀因素的影响。
实际GNP的升降被称为经济周期，经济周期包括“衰退”和“扩张”两个 主要阶段，而“高峰”和“低谷”通常被称
为“繁荣”和“萧条”，它们是衰退和扩张这两个阶段的转折 点。经济周期的形式是不规则的：周期的“峰”、“谷”水
平不同；每个阶段持续时间和周期长度不同。 但周期却往往具有相似性。
（二）就业率
高就业率(或低失业率)是宏观经济追求的另一个 重要目标。当失业率很高时，资源被浪费，人们收入减少，
有效需求不足。失业率上升与下降是以GNP 相对于潜在GNP的变动为背景的。
（三）通货膨胀率
通货膨胀是指用某种价格指数衡量的 一般价格水平的上涨。通货膨胀对社会经济产生的影响有：1.收入和财
富的再分配；2.不同商品相对 价格的变动。但是这种影响是十分复杂的，因为，通货膨胀有平衡和不平衡之分，
有被预期和未被预期之 分，从程度上则有温和的、严重的和恶性的三种。
（四）对外经济政策
对外经济政策是指在 开放经济条件下，国家为实现国际收支平衡与国内经济稳定相互协调而制定实施的方
针、政策。其内容包 括：汇率政策、对外贸易政策、外汇管制政策和国际资本政策。一切开放的经济都需要进口
和出口物品和 劳务，对外经济的政策目标是以稳定的外汇汇率和进出口大致平衡为标志的对外经济关系。
二、GNP变动对证券市场的影响
证券是如何对GNP的变动作出反应呢? 这需要将GNP与经济形势结合起来进行考察。
经济运行状态从来就不是静止不动的，会依次经历复苏 、繁荣、衰退、萧条四个阶段，接下来又是经济重新
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复苏，进入一个新的经济周期。股票市场综合了人们对于 经济形势的预期，这种预期必然反映到投资者的投资行
为中，从而影响股票市场的价格。股价反映的是对 经济形势的预期，其表现领先于经济的实际表现。

三、股价与经济周期的关系
从总体上讲，股价指数能反映宏观经济的运行状态，股票价格是经济的晴雨表。具体到每一只股票，则不尽
然。
从股价与宏观经济的关系看，股票可分为三类：第一类是与宏观经济运行关系密切的股票，如建 材行业、房
地产行业、金融行业、基础原材料行业。第二类是与经济周期关系不很密切的行业，如日常生 活用品行业、公用
事业等。第三类是增长不受经济周期影响的行业，如高科技行业、新兴产业。
在分析经济运行状态与股价变动的关系时还应注意以下几点：1 股价指数有可能领先或滞后于经济运行的阶
段。2 股价变动与经济周期的关系并非如影随形。3 在经济增长周期的不同阶段，不同行业的股票的表现会不尽
相同。
第三节 宏观经济政策对证券市场的影响
一、财政政策对证券市场的影响
（一）财政政策的含义 < br>财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。
财政政策分为长期、中期、短期财政政策。财政政策的短期目标是促进经济稳定增长。财政政策的中长期 目
标，首先是资源的合理配置，其次是收入的公平分配。
（二）财政政策的手段
财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等。
1．国家预算。国家预算能够全面反映国家财力规模和平衡状态，是各种财政政策手段综合运用结果的反映，是< br>财政政策的主要手段。国家预算收支的规模和收支平衡状态可以对社会供求的总量平衡发生影响。国家预算 的支
出方向可以调节社会总供求的结构平衡。
2．税收。它是国家凭借政治权力参与社会产品 分配的重要形式，它既是筹集财政收入的主要工具，又是调节宏
观经济的重要手段。税收可调节收入的分 配和调节社会总供求的结构。
3．国债。国债是国家按照有偿信用原则筹集财政资金的一种形式，也是 实现政府财政政策，进行宏观调控的重
要工具。国债可以调节国民收入初次分配形成的格局；还可以调节 国民收入的使用结构和产业结构；还可以调节
资金供求和货币流通量。
4．财政补贴。它是 国家为了某种特定需要，将一部分财政资金无偿补助给企业和居民的一种再分配形式。
5．财政管理体 制。它是中央与地方、地方各级政府之间以及国家与企事业单位之间资金管理权限和财力划分的
一种制度 ，其主要功能是调节各地区、各部门之间的财力分配。
6．转移支付制度。它是中央财政将集中的一部 分财政资金，按一定的标准拨付给地方财政的一项制度。其主要
功能是调整中央政府与地方政府之间的财 政纵向不平衡。
（三）财政政策对证券市场的影响
财政政策分为松的财政政策、紧的财政政 策和中性财政政策。总的来说，紧的财政政策使过热的经济受到控制，
证券市场将走弱，而松的财政政策 则刺激经济发展，证券市场将走强。
实现短期财政政策目标的运作及其对证券市场的影响。为了实现短 期财政政策目标，财政政策的运作主要是
发挥“相机抉择”作用，有以下几种情况：
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1．当社会总需 求不足时，单纯使用松的财政政策，通过扩大支出，增加赤字，以扩大社会总需求，也可以采取
扩大税收 减免、增加财政补贴等政策，刺激微观经济主体的投资需求，证券价格将上涨。
2．当社会总供给不足 时，单纯使用紧缩性财政政策，通过减少赤字、增加公开市场上出售国债的数量，以及减
少财政补贴等政 策，压缩社会总需求，证券价格将下跌。
3．当社会总供给大于社会总需求时，可以搭配运用“松”、 “紧”政策，一方面通过增加赤字、扩大支出等政策刺激
总需求增长；另一方面采取扩大税收、调高税率 等措施抑制微观经济主体的供给。如果支出总量效应大于税收效
应，那么，对证券价格的上扬会起到推动 作用。
4．当社会总供给小于社会总需求时，可以搭配使用“松”、“紧”政策，一方面通过压缩支出 、减少赤字等政策缩小
社会总需求；另一方面采取扩大税收减免、减少税收等措施刺激微观经济主体增加 供给。支出的压缩效应大于税
收的紧缩效应，证券价格将下跌。
二、货币政策对证券市场的影响
（一）货币政策的含义及目标
货币政策是指政府为 实现一定的宏观经济目标而制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和准则。
货币政策对经 济的调控体现在：(1)通过调控货币供应量保持社会总供给与总需求的平衡。(2)通过调控利率和货币
总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。(3)调节国民收入中消费与储蓄的比重。(4)引导储蓄向投资 的转化并
实现资源的合理配置。
货币政策的目标总体上包括：稳定币值(物价)；充分就业； 经济增长；国际收支平衡。货币政策的中介指标在市
场经济比较发达的国家为利率、货币供应量、超额准 备金和基础货币等。
我国货币政策目标定为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”；货币政策 的中介指标为：货币供应量、信
用总量、同业拆借利率和银行备付金率。
（二）货币政策的工具
货币政策工具又称货币政策手段，是指中央银行为调控中介指标，实现 货币政策目标所采用的政策手段。货
币政策工具可分为一般性政策工具和选择性政策工具。
1．存款准备金政策
它是中央银行凭借法律授权规定，调整商业银行缴存中央银行的存款准备 金比率以变动货币乘数，影响商业
银行信贷规模、信贷结构，间接调控货币供给量的金融政策。
当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行可运用的资金减少，贷款能力下降，货币乘数变小，市场货币量便会相应减少，所以在通货膨胀时，中央银行可提高法定准备金率；反之，则降低。
2．再贴现政策
它是指中央银行对商业银行用持有的未到期票据向中央银行再贴现的政策规定 。再贴现政策一般包括再贴现
率的确定和再贴现的资格条件。
再贴现率主要着眼于短期。中央 银行根据市场资金供求状况调整再贴现率，能够影响商业银行资金借入的成
本，进而影响商业银行对社会 的信用量，从而调节货币供给总量。
中央银行对再贴现资格条件的规定则着眼于长期，可以起到抑制或扶持作用，并改变资金流向。
3．公开市场业务
是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币量的政策行为。
当中央银 行认为应该增加货币供给量时，就在金融市场上买进有价证券(主要是政府债券)；反之就出售所持
有的 有价证券。
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4．选择性货币政策工具
选择性政策工具主要有两类：直接信用控制和间接信用指导。
（1）直接信用控制。它是以行 政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。其具
体手段包括：规定利率限 额、信用配额、信用条件限制，规定金融机构流动性比率和直接干预等。
（2）间接信用指导。是指中 央银行通过道义劝告、窗口指导等办法来间接影响商业银行等金融机构行为的做法。
（三）货币政策对证券市场的影响
货币政策分为松的货币政策、紧的货币政策和中性货币政策 。总的来说，紧的货币政策使过热的经济受到控制，
证券市场将走弱，而松的货币政策则刺激经济发展， 证券市场将走强。
1．紧的货币政策。减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。如果市场物价上涨 ，需求过度，经济过度繁荣，
秩序混乱，这时被认为社会总需求大于总供给，这时中央银行就会采取紧缩 货币的政策以减少需求。
2．松的货币政策。增加货币供应量，降低利率，放松信贷控制。如果市场产 品销售不畅，经济运转困难，资金
短缺，设备闲置，被认为是社会总需求小于总供给，中央银行则会采取 扩大货币供应的办法增加总需求。
三、收入政策对证券市场的影响
（一）收入政策的含义及目标
收入政策是国家为实现宏观调控总目标和总任务在分配方面制定 的原则和方针。它规定着财政政策和货币政
策的作用方向和作用力度，收入政策最终也要通过财政政策和 货币政策来实现。
收入政策目标包括收入总量目标和收入结构目标。收入总量目标着眼于近期的宏观经 济总量平衡，根据供求
不均衡的两种状况分别选择紧分配政策和超分配政策。收入政策的结构目标则着眼 于中长期的产业结构优化和经
济与社会协调发展，着重处理积累与消费、公共消费与个人消费、各种收入 的比例、个人收入差距等关系。
（二）收入政策对证券市场的影响
收入总量调节政策有紧分 配与超分配两种。紧分配政策导致社会可分配收入减少，除消费及实业投资外，可
进行证券投资比例降低 ，使流入股市资金减少；同时企业居民收入增长率降低，使人们对未来经济预期不乐观，
导致股价下跌。 反之，实行超分配政策，可使企业居民收入增加，有更多的资金进入股市，推动股价上涨。但超
分配超越 了一定界限，会导致严重通货膨胀，又会对股市产生不利影响。
收入结构政策侧重对积累、消费、公共 消费与个人消费以及各种收入比例进行调节。如财政收入、公共消费
比例减少，企业居民可支配收入增加 ，将会有更多的资金流入股市；反之，则产生相反效应。收入拉开差距，使
社会游资比重增大，会强化股 市投机，有利于股市上涨；反之，收入过于平均化，分散资金入市，则使股价走势
相对平稳。
第四节 证券投资的产业分析
一、产业的市场类型与股票投资
二、产业的景气周期性与股票投资
三、产业的生命周期与股票投资
四、产业业绩预测与股票投资
一、产业的市场类型与股票投资
由于市场种类：完全竞争、不完全竞争或垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。
（一）完全竞争产业
完全竞争是指许多企业生产同质产品的市场类型。完全竞争的特点是：1 .生产者众多，各种生产要素可以完
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全流动；2.产品不论是有形或无形的，都是同质的，无差别的；3 .没有一个企业能够影响产品的价格，企业永远
是价格的接受者而不是价格的制定者；4.企业的盈利由 市场对产品的需求决定；5.生产者和消费者对市场具有完
全和充分的信息。
完全竞争产业其 根本特点在于所有的企业都无法控制市场的价格和使产品差异化。在现实经济中，完全竞争
的市场类型很 少见，初级产品的市场类型近似于完全竞争。
（二）垄断竞争产业
垄断竞争是指许多生产者 生产同种但不同质产品的市场类型。垄断竞争的特点是：1.生产者众多，各种生产
要素可以自由流动； 2.生产的产品同种但不同质，即产品之间存在着差异，它是垄断竞争与完全竞争的主要区别；
3.由于 产品差异性的存在，生产者可以树立自己产品的信誉，从而对其产品的价格有一定的控制能力。
制成品的市场一般属于这种类型。
（三）寡头垄断产业
寡头垄断是指相对少量的生 产者在某种产品的生产中占据很大市场份额的情形。在寡头垄断的市场上，寡头
对市场的价格和交易具有 一定的垄断能力。每个生产者的价格政策和经营方式及其变化都会对其他生产者形成重
要影响。
在寡头垄断市场上，通常存在着一个起领导作用的企业，其他企业随该企业定价与经营方式的变化而相应地进行某些调整。资本密集型、技术密集型产品，如钢铁、汽车、彩电、冰箱、空调等，以及少数储量集中的矿 产
品如石油等的市场多属这种类型。
（四）完全垄断产业
完全垄断是指独家企业生 产某种特质产品的情形，特质产品是指那些没有或缺少相近的替代品的产品。完全
垄断可分为两种类型： 1.政府完全垄断，如铁路、邮递、彩票等部门。2.私人完全垄断，如根据政府授予的特许
专营权或根 据专利形成的独家经营，以及由于资本雄厚、技术先进而建立的排他性的私人垄断经营，如微软对计
算机 操作系统的垄断。
完全垄断市场类型的特点是：1.由于市场被独家企业所控制，产品又没有或缺少合 适的替代品，因此，垄断
者能够根据市场的供需情况制定理想的价格和产量，在高价少销和低价多销之间 进行选择，以获取最大的利润。
2.垄断者在制定产品的价格与生产数量方面的自由性是有限度的，它要 受到反垄断法和政府管制的约束。
二、产业的景气周期性与股票投资
(一)增长性产业 < br>增长性产业的运动形态与经济活动总水平的周期及其振幅关系不大。这些产业收入增加的速率相对于经济周
期的变动来说，并未出现同步变化，因为它们主要依靠技术的进步、新产品的推出以及更优质的服务，从 而使其
呈现出高增长形态。在近几年，计算机软件、通讯、电子元件和生物工程等产业表现出了这种形态 ，投资者对高
增长的产业十分感兴趣，主要是因为这些行业的高成长性给投资者带来了股票价值的成倍增 长。
（二）周期性产业
周期性产业的运动状态直接与经济周期相关。当经济处于上升时期， 这些产业会紧随其扩张；当经济衰退时，
这些产业也相应跌落。产生这种现象的原因是，当经济上升时， 对这些产业相关产品的购买被延迟到经济改善之
后，例如耐用消费品、建材、房地产、金融、工程机械、 酒店服务就属于典型的周期性产业。
（三）防御性产业
防御性产业的产品需求相对稳定，受 经济周期的影响不大。正是因为这个原因，对其投资便属于收入投资，
而非资本利得投资，公用事业属于 防御性产业，因为需求对其产品的收入弹性较小，所以这些公司的收入相对稳
定。
三、产业的生命周期与股票投资
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每个产业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程。这个过程被称 为产业的生命周期。一般地，产业的生
命周期可分为4个阶段，即初创期(也叫幼稚期)、成长期、成熟 期和衰退期。
（一）初创期
1．只有为数不多的风险基金投资于这个新兴的产业，由于初创 期产业的创立投资和产品的研究、开发费用较高，
而产品市场需求狭小(因为大众对其尚缺乏了解)，销 售收入较低，因此这些创业公司财务上可能不但没有盈利，
反而普遍亏损。
2．较高的产品成本和价格与较小的市场需求还使这些创业公司面临很大的投资风险。
3．企业还可能因财务困难而引发破产的危险，因此，这类企业更适合投机者而非投资者。
在 初创期后期，随着产业生产技术的提高、生产成本的降低和市场需求的扩大，新产业便逐步由高风险低收益的初创期转向高风险高收益的成长期。
（二）成长期
1．在这一时期里，拥有一定市场营 销和财务力量的企业逐渐主导市场，这些企业往往是较大的企业，其资本结
构比较稳定。
2． 在成长期，新产业的产品经过广泛宣传和消费者的试用，逐渐以其自身的特点赢得了市场，市场需求开始上
升，新产业也随之繁荣起来。与市场需求变化相适应，供给方面相应地出现了一系列的变化。产品逐步从单一、
低质、高价向多样、优质和低价方向发展。新产业出现了生产厂商和产品相互竞争的局面。
3 ．生产厂商随着市场竞争的不断发展和产品产量的不断增加，市场的需求日趋饱和。生产厂商不能单纯地依靠扩大生产量，提高市场的份额来增加收入，而必须依靠追加生产投资，提高生产技术，降低成本，以及研制和 开
发新产品的方法来争取竞争优势，战胜竞争对手和维持企业的生存。因而，这一时期企业的利润虽然增 长很快，
但所面临的竞争风险也非常大，破产率与合并率相当高。
在成长期的后期，由于产业 中生产厂商与产品竞争优胜劣汰规律的作用，市场上生产厂商的数量在大幅度下
降之后开始稳定。由于市 场需求基本饱和，产品的销售增长率减慢，迅速赚取利润的机会减少，整个产业开始进
入稳定期。
（三）成熟期
1．在这一时期里，在竞争中生存下来的少数大厂商垄断了整个产业的市场，每 个厂商都占有一定比例的市场份
额。
2．产业的利润由于一定程度的垄断达到了很高的水平， 而风险却因市场比例比较稳定，新企业难以打入成熟期
市场。
3．产业增长速度降到一个适当 的水平。在某些情况下，整个产业的增长可能会完全停止，其产出甚至下降。由
于产业丧失其资本的增长 ，致使产业的发展很难较好地保持与国民生产总值同步增长，当国民经济陷入衰退、萧
条时，产业甚至蒙 受更大的损失。但是，由于技术创新的原因，某些产业或许实际上会有新的增长。
在短期内很难识别何时进入成熟期，但总而言之，在这一阶段一开始，投资者便希望收回资金。
（四）衰退期
这一时期出现在较长的稳定期后。由于新产品和大量替代品的出现，原产业的市 场需求逐渐减少，产品的销
售量也开始下降，某些厂商开始向其他更有利可图的产业转移资金。因而原产 业出现了厂商数目减少，利润下降
的萧条景象。至此，整个产业便进入了生命周期的最后阶段。在衰退期 里，厂商的数目逐步减少，市场逐渐萎缩，
利润率停滞或不断下降。当正常利润无法维持或现有投资折旧 完毕后，整个产业便逐渐解体了。
（五）产业的生命周期分析的几点注意
1．上述产业生命 周期4个阶段的说明只是一个总体状况的描述，它并不适用于所有产业的情况。产业的实际生
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命周期由于受产业性质、政府干预、国外竞争和能源结构的变化等许多因素的影响而复杂得多。
2．研究产业生命周期的主要目在于帮助人们选择较合理的产业进行投资，对投资者起到重要的指导作用。现举
例说明图

（1）网络产业正处于产业生命周期的初创阶段。由此便可以知道以下投 资信息：如果打算对该产业进行投资的
话，那么只有为数不多的几家企业可供选择；投资于该产业的风险 较大；投资于该产业可能会获得很高的收益。
（2）生物制药产业处于成长阶段的初期、通讯产业处于 成长阶段的中期、PC计算机处于后期。由此可知生物制
药产业将会以很快的速度增长，但企业所面临的 竞争风险也将不断增长；而通讯、PC产业在增长速度上要低于
生物制药产业，但竞争风险则相对较小。
（3）公路桥梁收费、超级市场和公用电力等产业已进入成熟期阶段。这些产业将会继续增长，但速度要 比前面
的各阶段的产业慢。成熟期的产业通常是盈利的，而且投资的风险相对较小，当然，一般来说盈利 不会太大。
（4）铁路、纺织、钢铁冶炼已进入衰退期中。由此可知，对这些产业投资的收益率较低， 投资者要避免对进入
衰退期产业的投资。
四、产业业绩预测与股票投资
预测产业业绩所需考虑的因素应包括这几个方面。
（一）历史资料。它为计算一个产业的销售 和收入规模及稳定性提供了必要的基础。历史资料能说明该产业在过
去的销售情况如何?收入绾?还有该 产业的增长情况、周期变动等。
（二）技术因素。在众多技术因素中，最重要的是首先要考虑产品的稳 定性。通过产品稳定性分析，检验产品的
性质及技术复杂性有助于判断产品的未来需求是否保持不变，或 出现大幅度变。
投资者还必须不断地考察一个产业产品生产的前途，分析其被优良产品或消费需求替代 的趋势，充分了解各
种产业技术发展的状况和趋势。
（三）竞争因素。投资分析家应考虑产业 受到保护而不受竞争侵害的程度，有一些重要因素会使新企业进入现有
产业市场感到困难。
在 市场上，如果消费者对企业现有产品怀有某种偏好，那么企业较流行的产品就具有竞争优势。现存的企业与其新的竞争者相比较来看，前者通常能以较低的成本进行生产，因为它具有绝对成本的优势。一般来说，某一产 业
受竞争刺激的敏感性越弱，该产业越安全。
（四）社会倾向。在当今社会，消费者和政府越 来越强调经济产业所应负的社会责任，越来越注重工业化给社会
带来的种种影响。社会倾向对企业的经营 活动、生产成本和利润收益等方面都会产生一定的影响。
（五）政府的影响和干预。
1．政 府影响的产业范围。政府的管理措施可以影响到产业的经营范围、增长速度、价格政策、利润率和其他许
多方面。政府实施管理的主要产业是：公用事业、运输部门、金融部门等。
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2．政府对行业的促进干预和限制干预。
3．国家产业政策主要通过财政政策和货币政策来实 现。优先发展的产业将得到一系列政策优惠和扶植，因而将
获得较高的利润和具有良好的发展前景。
本章小结：
本章详尽介绍了证券投资基本分析方法。基本分析主要以企业分析为核心，同时以 产业结构变化特征及宏观
经济分析为背景，其理论依据是证券价格波动为各种经济因素所致，企业经营业 绩及成长性状况是决定证券价格
的内在因素，同时企业所处产业特点及宏观经济因素，则为外部影响因素 。基于此，基本分析法又被称为经济因
素分析法。
基本分析法的主要特点是：1.注重证券价 格变化内在原因。2.适合对证券价格中长期走向的预测。3.适合投资
型选股。4.由于不能对股价短 期走势作定量分析，因而对短期操作及短期买卖时机选择基本分析并不适用。
第四章自测题：
一、单项选择题
1．我国货币政策的目标是（ ）

A．保持社会总供给与总需求的平衡
B．调节国民收入中消费与储蓄的比重
C．引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置
D．保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长
2．稳定增长是处于（ ）的产业的根本特征。

A．初创阶段 B．成长阶段

C．成熟阶段 D．衰退阶段
二、多项选择题
1．财政政策手段主要包括（ ）。

A．税收 B．财政支出 C．国债发行
D．再贴现 E．直接控制
2．货币政策手段主要包括（ ）。

A．国债发行 B．财政补贴
C．再贴现 D．存款准备金 E．公开市场业务
3．下列各项中（ ）描述了垄断竞争型产业的特征。

A．一定数量的供给者
B．各供给者的产品是同质的
C．各供给者的产品存在差异
D．供给者对产品价格具有一定的控制力
E．供给者之间存在极强的相互依存关系
三、简答题
1．简述财政政策作用于证券市场的机制。
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2．简述货币政策作用于证券市场的机制。
3．如何辨证看待通货膨胀对证券市场的影响？
4．利率的变动是怎样影响证券市场的？
5．简述产业的成长期的特征。
答案：
一、单项选择题
1．D 2．B
二、多项选择题
1．ABC 2．CDE 3．ACD
三、简答题
1．财政政策主要手段包括税收、财政支出、国债发 行、财政补贴等，这些手段作用于证券市场的机制是：增减
税收通过影响企业和家庭个人等经济主体的收 入，刺激或抑制投资需求和消费需求，从而影响证券市场价格；增
减财政支出通过影响企业的投资需求影 响其证券价格；国债发行的直接效应是影响国债市场供给规模，间接效应
则是通过影响社会货币流通量作 用于证券市场；增减财政补贴也会影响企业的投资需求，从而对证券市场产生影
响。
2．货币 政策的一般政策手段包括再贴现政策、存款准备金政策和公开市场业务，这些政策手段主要是通过刺激
或 抑制投资和消费需求，对经济运行产生扩张或紧缩作用，从而对证券市场产生影响。
3．适度的通货膨 胀具有刺激证券市场尤其是股票市场价格上涨的作用，因为在适度的通胀条件下，一方面企业
的经营业绩 增长情况普遍较好，另一方面存在一定程度的货币贬值，所以人们为追求资产的保值增值而倾向于投
资证 券市场。当然，如果出现过度甚至恶性通货膨胀，那么人们首先考虑的是抢购商品，自然不会有多少资金流
向证券市场，从而会导致证券市场价格下跌。
4．利率水平的高低反映了资金使用的成本。利率的变 动一方面会对企业的经营成本和收益产生影响，从而导致
证券价格的波动；另一方面也会影响到投资者投 资于证券市场的机会成本，从而通过影响证券投资需求对证券价
格的变动产生作用。
5．（1 ）在这一时期里，拥有一定市场营销和财务力量的企业逐渐主导市场，这些企业往往是较大的企业，其资
本结构比较稳定。在成长期，由于受不确定因素的影响较少，产业的波动也较小，此时，投资者蒙受经营失败而< br>导致投资损失的可能性大大降低。
（2）在成长期，新产业的产品经过广泛宣传和消费者的试用 ，逐渐以其自身的特点赢得了市场，市场需求开始
上升。从供给方面看，投资于新产业的厂商大量增加， 产品逐步从单一、低质、高价向多样、优质和低价方向发
展。因而新产业出现了生产厂商和产品相互竞争 的局面。这种状况的继续将导致生产厂商随着市场竞争的不断发
展和产品产量的不断增加，市场的需求日 趋饱和。这一时期企业的利润虽然增长很快，但所面临的竞争风险也非
常大，破产率与合并率相当高。
（3）在成长期的后期，由于产业中生产厂商与产品竞争优胜劣汰规律的作用，市场上生产厂商的数量在 大幅度
下降之后开始稳定。由于市场需求基本饱和，产品的销售增长率减慢，迅速赚取利润的机会减少， 整个产业开始
进入稳定期。
第五章 证券投资的技术分析
学习目的和要求：

了解技术分析方法的概念及于基本分析方法的区别；
掌握主要的技术分析方法：量价分析、K线分析、切线分析、形态分析和指标分析等；
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理解技术分析方法的假设前提。
知识要点：
量价分析的重要原则是“量在价先”。 K线是图表分析的基础，借助K线图，运用形态分析股价中期变化特点。
形态有持续整理和反转形态两种 。切线分析是技术分析方法中的精髓，重点是支撑线与压力线、趋势线与轨道线
的确认和突破。指标分析 也是一中常用的技术分析方法，常用的指标有MA、MACD、WMS%、KD和RSI指标，
重点是这 些指标的测市法则。
第一节 技术分析概述
一、技术分析的概念
二、技术分析的假设条件
一、技术分析的概念
（一）什么叫技术分析
技 术分析方法据考证最早产生于200嗄昵叭毡敬筵嗟拿资校?00多年的发展，技术分析已形成了波浪分
析、形态分析、K线分析、指标分析和切线分析等5类主要方法，具体方法曾有人统计不下3000种。
技术分析是通过对市场过去和现在的行为，运用一系列方法进行归纳和总结，概括出一些典型的行为，并据此预测证券市场的未来变化。
其特征表现为：(1)运用历史资料进行分析，主要采用的数据是成 交价和成交量。它认为这些数据昭示了市场
未来变化的某个方面。(2)大量采用统计指标和图形方法。 历史资料毕竟是零乱的，并带有一定的随机成份，通过
一定方法对历史资料进行加工，可使其中揭示未来 的成份更加昭彰。(3)许多技术分析方法包含着对人们心理活动
的定量分析。
（二）技术分析与基本分析的区别
技术分析方法和基本分析方法的主要区别是：
1 ．技术分析是对股票价格变动趋势的分析，其目的是预测股价变动的方向和幅度；基本分析是对股票价值的分析，其目的是判断股票价格相对于价值的高低。
2．技术分析是根据历史资料分析股票价格的未来 变化，有人曾讥讽技术分析是看着后视镜往前开车；基本分析
是根据预期股息和贴现率决定股票的价值。
3．技术分析侧重于短期分析和个股分析；基本分析着重于长期分析和大势分析。
二、技术分析的假设条件
技术分析方法能否正确预测未来市场行为，据称依赖于三个基本假设：
（一）市场行为包容一 切信息。这一假定的基本思想是证券价格的每一个影响因素都完全、充分反映在证券价格
之中。这一假定 暗含的思想是，仅仅对证券价格的高低和变化进行分析就足以包括对影响证券市场所有因素的分
析，而没 有必要知晓究竟是什么因素在影响证券价格。这一点是技术分析方法成立的基础。
（二）价格变动是有 趋势的。这一假定的基本思想是，证券价格在一段时间内上涨或下跌，在将来一定时间内，
如果没有足够 的力量改变这一趋势，价格将沿袭过去的变化趋势。这一假定是技术分析方法成立的前提。
（三）历史 会重演。这一假设的含义是投资者过去的经验是他制定投资策略的参考。这一假定是技术分析方法合
乎科 学的条件。
第二节 量价分析
一、量、价是市场行为的最基本表现
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二、成交量与价格趋势的关系
一、量、价是市场行为的最基本表现
市场行为最基本 的表现就是成交价和成交量。技术分析就是利用过去和现在的成交量、成交价资料，以图形
分析和指标分 析工具来解释、预测未来的市场走势。再把时间因素考虑进去，技术分析就可简单地归结为对时间、
价、 量三者关系的分析，在某一时点上的价和量反映的是买卖双方在这一时点上的市场行为，是双方的暂时均衡
点，随着时间的变化，均势会不断发生变化，这就是价量关系的变化。
一般说来，买卖双方对价格的 认同程度通过成交量的大小确认，认同程度大，成交量大；认同程度小，成交
量小。双方的这种市场行为 反映在价、量上往往呈现出这样一种规律：价增量增，价跌量减。
成交价、成交量的这种规律是技术分 析的合理性所在，价、量是技术分析的基本要素，一切技术分析方法都
是以价、量关系为研究对象的。
二、成交量与价格趋势的关系
技术分析方法认为,价格的涨、跌和平是股价变动的方向,成交 量是对价格变动方向的认同,也可以认为是价格
变动的力量。股价变动与成交量之间的关系可以总结为以 下6种情况:
（一）股价上升,成交量增加。这种情况技术分析人士常称之为价升量增。表明股价上涨 得到成交量的认同,后市
具有进一步上涨的潜力；
（二）股价上升,成交量减少。这种情况技 术分析人士常称之为空涨。表明股价上涨没有得到成交量的认可,股价
上升的动力不足,后市看跌； < br>（三）股价下跌,成交量增加。这种情况技术分析人士常称之为价跌量增。表明股价下跌得到成交量的认同 ,后市
具有进一步下跌的动力；
（四）股价下跌,成交量减少。这种情况技术分析人士常称之 为空跌。表明股价下跌没有得到成交量的认可,股价
下跌的动力不足,后市看涨；
（五）股价 持平,成交量增加。这种情况应具体分析，股价经历一段下跌后,放出了一定的成交量,而股价持平,表明
逢低吸纳的投资者增多,股价有反弹或反转的可能,这种情况常称为底部放量,后市应看好； 股价经历一段上 涨后,
放出了一定的成交量,而股价持平,表明逢高减磅的投资者增多,股价有反弹或反转的可能,这种 情况常称为顶部放
量,后市应看淡；
（六）股价持平,成交量较小。这种情况称为无量盘整。 表明多空双方力量处于均衡状态,双方均在等待机会寻找
突破方向,后市走向不明,涨跌依靠新的因素来 打破平衡。
关于价量分析,技术分析方法还认为：1、成交量的大小是相对的,主要是相对于最近而言 ,没有绝对大小；2、成交
量的变动在价格变动之前,所谓量在价先；3、技术分析方法常用成交金额来 代替成交量,这两者并没有太大的区别，
但市场热点过分集中在高价股或低价股上时应适当调整；4、成 交价一般是采用收盘价。
第三节 K线分析
一、K线的制作
二、K线的含义
三、K线组合的含义
四、K线图的分析举例
一、K线的制作
K线也称日 本线，据说起源于200年前的日本。一条K线记录的是某一种股票一天的价格变动情况。将每天
的K线 按时间顺序排列在一起，就组成反映这支股票每天价格变动情况的K线图，这就叫日K线图,将每周、每
月的K线按时间顺序排列起来,就是周、月K线图。
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价格的变动主要体现在4个价格上，即开盘价(O)、最 高价(H)、最低价(L)和收盘价(C)。4个价格中，收盘价
最为重要。
K线是一条柱状 的线条，由影线和实体组成。影线在实体上方的部分叫上影线，下方的部分叫下影线。实体
分阴线和阳线 两种，又称红(阳)线和黑(阴)线。图（5，1）是两个常见K线的形状。

图（5，1） 中，中间的矩形长条叫实体，上、下伸出的两条细线叫上、下影线。如果开盘价高于收盘价，则
实体为阴 线或黑线(如右图)；反之，收盘价高于开盘价，则实体为阳线或红线。将四个价格在坐标纸上一一标出，
然后按图（5，1）的方式即可画出。将每个交易日的K线连接在一起，就构成反映股票价格历史情况的K线图 。
二、K线的含义
除了图（5，1）所画K线的形状外，由于4个价格的不同取值，还会产 生其他形状的K线，概括起来有下
列5种。
（一）光头阳线和光头阴线。这是没有上影线的K 线，当收盘价或开盘价正好与最高价相等时，就会出现这种K
线。

（二）光脚阳线 和光脚阴线。这是没有下影线的K线，当收盘价或开盘价正好与最低价相等时，就会出现这种K
线。

（三）光头光脚的阳线和阴线。这种K线既没有上影线也没有下影线，当开盘价和收盘价分别 与最高价和最低价
相等时，就会出现这种K线。

（四）十字星。当收盘价与开盘价相同时，就会出现这种K线，它的特点是没有实体。
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（五）T字型和倒T字型。在十字星的基础上，如果再加上秃头和光脚的条件，就会出现这两种K线。它们没有
实体，而且没有上影线或者没有下影线，形状像英文字母T。

在K线图中,阳线实体的长短代表多方力量的强弱, 阴线实体的长短代表空方力量的强弱,上影线表示上方抛
压,影线的长短代表抛压的大小, 下影线表示 下方接盘,影线的长短代表承接力量的大小。K线图是反映股价变动情
况的图形,其目的是测量多空双方 的力量对比,为我们做多或空提供依据。
三、K线组合的含义
在K线组合中，两根K线的 组合情况非常多，只要掌握了几种特定的组合形态然后举一反三，就可得知别
的组合的涵义。
无论是两根K线还是多根K线，都是以两根K线的相对位置的高低和阴阳来推测行情的。将前两天的K线
画出，然后，用数字将前天的K线划分成五个区域，见图（6，7）。前天的K线是判断行情的基础,第二天的K
线是判断行情的关键。简单地说，第二天多空双方争斗的区域越高，越有利于上涨；越低，越有利于下降 ，也就
是从区域1到区域5是多方力量减少、空方力量增加的过程。

以下是几种具有代表性的K线组合情况，由它们的涵义可以得知K线组合的涵义。
（一）连续 两阳和连续两阴。这是多空双方的一方已经取得决定性胜利，牢牢地掌握了主动权，今后将以取胜的
一方 为主要运动方向。右图是空方获胜，左图是多方获胜。第二根K线实体越长，超出前一根K线越多，则取
胜一方的优势就越大。

（二）曙光初现和乌云盖顶。曙光初现的第一根K线为阴线，第二根 K线为跳低开盘，但收盘价切入第一根K
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线的实体部分，它表明空方的打压遭遇多方的顽强抵抗，若在股价运 行的底部出现，则是见底回升的强烈信号。
乌云盖顶正好相反。

（三）阴包阳和阳 包阴。阴包阳是第一根阳线的实体较长，但第二根阴线的实体更长，第二根阴线把第一根阳线
完全覆盖， 阴包阳显示多方的进攻在空方的反击下土崩瓦解，后市看跌。阳包阴情况完全相反。

（四） 早晨之星和黄昏之星。一根实体较长的阴线之后紧接着出现一根跳低开盘的小阳线，第三天又出现一根阳
线，且收盘价切入第一根阴线的上半部分。这种组合若出现在股价运行的底位，则是见底反转的信号。黄昏之星< br>情况完全相反。

四、K线图的分析举例
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图为2003325-2003530的上证指数K线及指标图。
第四节 切线分析
一、趋势分析
趋势就是股票价格的波动方向。一般说来，市场价格变动不是朝一个方向直来直 去，中间肯定有曲折，从图
形上看就是一条蜿蜒的曲线，每个折点处形成一个峰或谷。由这些峰和谷的相 对高度，我们可以看出趋势的方向。
趋势的方向有上升方向、下降方向和水平方向。如果图形中每个后 面的峰和谷都高于前面的峰和谷，则趋势
就是上升方向。如果图形中每个后面的峰和谷都低于前面的峰和 谷，则趋势就是下降方向。如果图形中后面的峰
和谷与前面的峰和谷相比，没有明显的高低之分，几乎呈 水平延伸，这时的趋势就是水平方向。水平方向趋势是
被大多数人忽视的一种方向，这种方向在市场上出 现的机会是相当多的。 图（5，13）是三种趋势方向的图形。

按道氏理论，趋势分为 三种类型：1、主要趋势。主要趋势是股价波动的大方向，一般持续的时间比较长；2、次
要趋势。次要 趋势是在主要趋势中进行的调整。3、短暂趋势。短暂趋势是在次要趋势中进行的调整。这三种类
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型的趋势的区别是时间的长短和波动幅度的大小。
二、支撑线与压力线
（一）什么是支撑线与压力线
如果趋势已经确认了，比如我们认识到大牛市来临，那么自然打 算入市，这时就有选择入市时机的问题。我们总
是希望在涨势回落的最低点买入，这个回落的低点在哪里 呢?支撑线和压力线会给我们一定的帮助。

支撑线又称为抵抗线。当股价跌到某个价位附 近时，股价停止下跌，甚至有可能回升，这是因为多方在此买
入造成的。支撑线起阻止股价继续下跌的作 用,该价位就是支撑线所在的位置。压力线又称为阻力线。当股价上涨
到某价位附近时，股价会停止上涨 ，甚至回落，这是因为空方在此抛售造成的。压力线起阻止股价继续上升的作
用。这个起着阻止或暂时阻 止股价继续上升的价位就是压力线所在的位置。
（二）支撑线与压力线的确认
每一条支撑线 和压力线的确认都是人为的，主要是根据股价变动所画出的图表。一般来说，支撑线或压力线
的重要性由 三个方面因素决定，一是股价在这个区域停留时间的长短；二是股价在这个区域伴随的成交量大小；
三是 这个支撑区域或压力区域发生的时间距离当前这个时期的远近。
有时，由于股价的变动，会发现原来确 认的支撑或压力可能不真正具有支撑或压力的作用，比如说，不完全
符合上面所述的三条。这时，就有一 个对支撑线和压力线进行调整的问题，这就是支撑线和压力线的修正。
（三）支撑线与压力线的突破及相互转变
股价的变动是有趋势的，要维持这种趋势，保持原来 的变动方向，就必须冲破阻止其继续向前的障碍。支撑
和压力线迟早会被突破。同时，支撑和压力线又有 彻底阻止股价按原方向变动的可能。支撑线和压力线之所以能
起支撑和压力作用，很大程度是由于心理方 面的原因，历史会重复也是一个重要因素。
在上升趋势中，如果未创出新高，即未突破压力线，这个上 趋势就已处在很关键的位置了，如果其后股价又
向下突破了这个上升趋势的支撑线，就发出了趋势有变的 强烈信号，通常这意味着，这一轮上升趋势已经结束，
下一步的走向是下跌。同样，在下降趋势中未创新 低，即未突破支撑线，这个下降趋势就已经处于很关键的位置，
如果其后股价向上突破了这个下降趋势的 压力线，这就发出了下降趋势将要结束的强烈信号。
支撑和压力线也可能相互转变。一个支撑如果被跌 破，那么这个支撑将成为压力；同理，一个压力被突破，
这个压力将成为支撑。支撑和压力相互转化的重 要依据是被突破，可以从三个方面判断是否被突破：:①幅度原则。
②时间原则。③收盘价原则。
三、趋势线与轨道线
（一）趋势线
趋势线是衡量价格趋势的，由趋势线的方向可以 明确地看出股价的运行趋势。在上升趋势中，将两个低点连成一
条直线，就得到上升趋势线。在下降趋势 中，将两个高点连成一条直线，就得到下降趋势线。
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上升趋势线是支撑线的一种，下降趋势线是压力线的一种。
在实际中怎样对用各种方法画出的 趋势线进行挑选评判，得到一条真正起作用的趋势线：首先，必须确实有
趋势存在。其次，画出直线后， 还应得到第三个点的验证才能确认这条趋势线是有效的。另外，这条直线延续的
时间越长，就越具有有效 性。
怎样用这条趋势线对股价进行预测？一般来说，趋势线有两种作用：(1)对股价今后的变动起约 束作用，就是
起支撑和压力作用。(2)趋势线被突破后，说明股价下一步的走势将要反转。越重要越有 效的趋势线被突破，其转
势的信号越强烈。即原来是支撑线的，现在将起压力作用，原来是压力线的现在 将起支撑作用。
（二）轨道线
轨道线又称通道线或管道线。在已经得到了趋势线后，通过第 一个峰和谷可作出这条趋势线的平行线，这条
平行线就是轨道线，也就是常说的上升和下降轨道。轨道的 作用是限制股价的变动范围。轨道一旦得到确认，那
么价格将在这个通道里变动。轨道线的另一个作用是 提供趋势转向的警报。如果在一次波动中未触及到轨道线，
离得很远就开始掉头，这往往是趋势将要改变 的信号。

与突破趋势线不同，对轨道线的突破并不是趋势反转的开始，而是趋势加速的开始 ，即原来的趋势线的斜率
将会增加，趋势线将会更加陡峭。

怎样确认轨道线：图 （5，16）中的股价在A的位置如果的确受到压力而在此掉头，并一直走在趋势线上，那么
这条轨道线 就可以被认可了。轨道线被触及的次数越多，延续的时间越长，其被认可的程度和重要性就越高。
第五节 形态分析
形态理论这种技术分析方法是通过研究股价所走过的轨迹，分析出曲线告诉 我们的一些多空双方力量的对比
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结果，进而指导投资活动。如果一方力量的增加是决定性的,股票价格走势将 出现反转，这一种价格走势我们称为
反转突破形态；如果一方是暂时获得优势,多空双方将出现拉锯，这 后一种价格走势我们莆中硇翁?P>
一、反转突破形态
（一）双重顶底
双重 顶和双重底因形似英文字母M和W,所以又称M头和W底。图（5，18）是这种形态的形状。双重顶共
有两个顶和一个底，也就是两个相同高度的高点和一个低点。下面以M头为例说明双重顶底形成的过程。

谏仙魇乒痰哪┢冢杉墼诘谝桓龈叩鉇建立了新高点，之后进行正常的回档，受上升趋势线的支 撑，这
次回档在B点附近停止。往后是继续上升，但是力量不够，上升高度不足，在C点(与A点等高) 遇到压力，股价
向下，这样就形成A和C两个顶的形状。
M头形成以后，有两种可能的情形： 第一是未突破B点的支撑位置，股价在A、B和C点形成的范围内上下波
动，这是一个潜在的双重顶反转 突破形态。第二是突破B点的支撑位置继续向下，这种是双重顶反转突破形态。
以B点作平行于A、C 连线的平行线(上面的一条虚线)，就得到颈线。A，C连线是趋势线，颈线是与这条
趋势线对应的轨道 线，这条轨道线在这里起支撑作用。
双重顶形态应重点掌握以下要点:①两个顶点高度应大致相同,以不超过3%为限； ②形态形成时间可长可短,
少则一个交易日,多则数年,时间越长,对后市的影响越大； ③突破颈线是形态成立的标志,突破颈线就是突破轨道
线； ④突破颈线后,从突破点算起，股价将至少 要跌到与形态高度相等的距离。形态高度就是从顶点到颈线的垂
直距离。
以上是以双重顶为例，对双重顶底形态进行介绍，对于双重底，情形完全相反,原理完全相同。
（二）头肩顶底
头肩顶和头肩底是实际股价形态中出现得最多的形态，是最著名和最可靠的反 转突破形态。头肩形形成的时
间较长，少则3、5个月，长则数年之久。图（5，19）是这种形态的简 单形式。

这种形态一共出现三个顶和两个底，中间的高点比另外两个都高，称为头，左右两 个相对较低的高点称为肩。
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以下以头肩顶为例对头肩形进行介绍。
在上升趋势中，不断升高的 各个局部的高点和低点保持着上升趋势，然后在某一个地方趋势的上涨势头将放
慢。图（5，19）中A 和B点还没有放慢的迹象，但在C和D点已经有了势头受阻的信号，这说明这一轮上涨趋
势可能已经出了 问题。最后，股价走到了E和F点，这时反转向下的趋势已势不可挡。图中的直线1和直线2是
两条明显 的支撑线。在C点和D点突破直线1说明上升趋势的势头已经遇到了阻力，E点和F点之间的突破则是
趋 势的转向。另外，E点的反弹高度没有超过C点，F点的回落已经低于D点，都是上升趋势出了问题的信号。 < br>图（5，19）中的直线2是头肩顶底形态中极为重要的颈线，在头肩顶底形态中，它是支撑线，起支撑作 用。
头肩顶底形态走到了E点并调头向下，只能说是原有的上升趋势已经转化成了横向延伸，还不能说已 经反转向下
了。只有当图形走到了F点，即股价向下突破了颈线，才能说头肩底反转形态已经形成。确认 突破颈线的原则有
收盘价原则、百分比原则和时间原则。
颈线突破后，股价运动的方向是下跌 ，下跌的深度从突破点算起，股价将至少要跌到与形态高度相等的距离，
即是从头到颈线的距离，也就是 头肩顶形态的高度。
以上是以头肩顶为例，对头肩顶底形态进行了介绍。对头肩底而言，情形完全相反,原理完全相同。
二、持续整理形态
（一）三角形态
1．对称三角形
对称三角形大多发生 在一个大趋势进行的途中，它表示原有的趋势暂时处于休整阶段，之后还要沿着原有趋
势继续运行。

上图是对称三角形的一个简化图形，这里的原有趋势是上升，所以，三角形态完成以后是突破 向上。对称三
角形有两条聚拢的直线，上面的向下倾斜，起压力作用；下面的向上倾斜，起支撑作用。两 条直线的交点称为顶
点。
根据多年的经验，突破的位置一般应在三角形的横向宽度的二分之一 到四分之三的某个地点。如果股价不在
预定的位置突破三角形，那么这个对称三角形态可能转化成别的形 态。突破的确认可以采用百分比原则、时间原
则或收盘价原则。三角形的横向宽度指的是图中顶点到虚线 的距离。
对称三角形被突破后，有两种测算目标价位的方法。方法一：如图（5，21）所示，从C点 向上的带箭头的
直线高度，是未来股价至少要达到的高度，箭头直线长度与AB连线长度相等。AB连线 的长度称为对称三角形
形态的高度，从突破点算起，股价至少要运行到与形态高度相等的距离。方法二： 如图（5，21）所示，过A作
平行于下边直线的平行线，图中的斜虚线，是股价今后至少要达到的位置 。
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2．上升下降三角形

上升三角形是对称三角形的变形。对称三角形有上 下两条直线，将上面的直线由向下倾斜变成水平方向就得
到上升三角形。

在对称三 角形中，压力和支撑都是逐步加强的。一方是越压越低，另一方是越撑越高，看不出谁强谁弱。在
上升三 角形中，压力是水平的，没有变化，而支撑都是越来越高。由此可见，上升三角形比对称三角形有更强烈
的上升欲望，多方比空方更为积极，通常以三角形向上突破作为这个持续过程终止的标志。
下降三角形同上升三角形正好反向，是看跌的形态。情形完全相反,原理完全相同。
第六节 指标分析
一、指标分析概述
指标分析是指按确定的方法对原始数据进行处理，制成图表，并 用制成的图表对股市进行分析的方法。原始
数据指的是开盘价、最高价、最低价、收盘价、成交量和成交 金额，有时还包括成交笔数。
技术分析的应用主要通过以下几方面进行：(1)指标的背离；(2)指 标的交叉；(3)指标的高位和低位；(4)指标
的徘徊；(5)指标的转折；(6)指标的盲点。 < br>每一个技术指标都是从某一特定方面对股市进行观察。技术指标可以进行定量的分析。在进行技术指标的分
析和判断时，也经常用到别的技术分析方法的基本结论。技术指标是一种分析工具，每种工具都有自己的 适用范
围。各个指标在预测大势方面有准确程度的区别，我一般不可能考虑到每一个技术指标。通常是以 四五个技术指
标为主，别的指标为辅。
二、移动平均数(MA)和平滑异同移动平均数(MACD)
（一）移动平均数(MA)
1．MA的计算
移动平均数是统计学用以研究事物发展变化趋势的方法，假设有一反映事物发 展变化某一方面特征的数字：
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假定数列a存在某种趋势，上升、下降或上下变动，数列的这个趋 势是受到某种主要因素影响的结果。但一些次
要的、偶然的因素也在影响这个数列，使其呈现出不规则变 动,我们可用逐项移动平均的办法消除这些次要的、偶
然的变动，使其主要趋势呈现出来。设移动项数是 3，移动项数常被称为移动平均数的参数，则移动平均数为：
， ,
我们也可以把移动平 均数的参数设定为5、10、20等，分别求5、10、20日移动平均数，如果把这些数值标在坐
标系 中，连结这些点得到一条曲线，我们称这些曲线为5、10、20日移动平均线，记为MA（5）、MA（10） 、
MA（20）。
2．MA的特点
（1）趋势性；（2）滞后性；（3）真实性；（4）助涨跌性；（5）支撑线和压力线的特性。 MA的参数强化了MA的特征，参数选择得越大，上述特征就越显著。使用MA时通常选择不同的参数，一般 包
括长期、中期和短期三类MA。在我国，短期一般是指MA（5），中期是指MA（10），长期是指 MA（20）。移
动平均指标有快指标和慢指标之分，快慢是相对于收盘价的敏感性而言，对收盘价较敏 感的称为快指标，对收盘
价较不敏感的称为慢指标。参数较大的移动平均数被称为慢指标，参数较小的移 动平均数被称为快指标。其他技
术指标也有类似的区分。
3．MA的测市法则
MA在股价走势预测中的运用，经典的是葛兰碧法则，其内容是：
（1）平均线从下降开始走 平，股价从下上穿平均线；股价连续上升远离平均线，突然下跌，但在平均线附近再
度上升；股价在平均 线以下，并连续暴跌，远离平均线。以上三种情况均为买入信号。

（2）平均线从上升开始 走平，股价从上下穿平均线；股价连续下降远离平均线，突然上升，但在平均线附近再
度下降；股价在平 均线之上，并连续暴涨，远离平均线。以上三种情况均为卖出信号。

股价实际上是1日的M A，股价相对于移动平均线实际上是短期MA相对于长期MA。从这个意义上说，如果只
有两个不同参数 的MA，则我们可以将相对短期的MA当成股价，将较长期的MA当成MA，这样，上述股价相
对于MA 的所有法则，都可以换成快速相对于慢速的MA。常说的死亡交叉和黄金交叉，实际上就是向上、向下
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突破压力或支撑的问题。
最后谈一下MA的盲点。在盘整阶段、趋势形成后的中途休整阶段、 局部的反弹和回档，MA极易发出错误的信
号，这是使用MA应该注意的。MA是用于反映股价变动的趋 势，只有当股价运动确实存在趋势时，才能使用这
一方法。
4．MA指标的分析举例

图为2003325-2003530的上证指数K线及指标图。
（二）平滑异同移动平均数(MACD)
1．MACD的计算
MACD由正负差(DIF)和异同平均数(DEA)两部分组成，DIF是核心，DEA是辅助。 < br>DIF是快速平滑移动平均数与慢速平滑移动平均数之差，快速是短期的EMA，慢速是长期的EMA。以 最常用的
参数12和26为例。DIF的计算过程是：


DIF＝EMA(12)－EMA(26)

得到DIF后，对连续数日的DIF进行算术平均就得到DEA。
2．MACD的测市法则
利用MACD进行行情预测，主要是从两个方面进行。
（1）从DIF和DEA的取值和这两 者之间的相对取值对行情进行预测。其应用法则如下：1)DIF和DEA均为正
值时，属多头市场。D IF向上突破DEA是买入信号；DIF向下跌破DEA只能认为是回档。2)DIF和DEA均为负
值 时，属空头市场。DIF向下突破DEA是卖出信号；DIF向上穿破 DEA只能认为是反弹，作暂时补空。
（2）利用DIF的形态进行行情分析，主要是采用指标背离原则。如果DIF的走向与股价走向相背离 ，则此时是
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采取行动的信号，至于是卖出还是买入要依DIF的上升和下降而定。 MACD的优点是除掉了MA频繁出现的买入卖出信号，使发出信号的要求和限制增加，避免假信号的出现。 MACD
的缺点同MA一样，在股市没有明显趋势而进入盘整时，失误的时候极多。
3．MACD指标的分析举例
图
2003325-2003530的上证指数K线及指标图。
三、威廉指标和KD指标
（一）威廉指标(WMS%)
1．WMS%的计算
为
这个指标由Larry ·Williams于1973年首创，最初用在期货市场。WMS%表示的是市场处于超买还是超卖状态。
WMS%的计算公式：
最低价。
式中，CN为当日收盘价；HN和LN为N日内 的最高价和
由公式可知，WMS%的参数是天数N，WMS%的参数习惯上是取10或20。WMS%指 标表示的涵义是当日收盘
价在N日内所处的相对位置。若CN=HN，则WMS%=100，表明收盘价 格处在最高位置；若CN=LN，则WMS%=0，
表明收盘价格处在最低位置；若 ，则WMS%=50，表明收盘价格处在中间位置。
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2．WMS%的测市法则

WMS%的运用包括两个方面：一是WMS%的数值；二是WMS%曲线的形状。
（1）WM S%的取值。WMS%的值介于0—100之间，以50为中轴将其分为上下两个区域。1)当WMS%高于80
时处于超买状态，行情即将见顶，应当考虑卖出。2)当WMS%低于20时处于超卖状态，行情即将见 底，应当考
虑买入。80和20只是一个经验数字，不是绝对的，投资者可以根据各自的风险偏好选择不 同的数值。
（2）WMS%曲线的形状。1)WMS%进入高位后一般要回头，如果这时股价继续上升 ，这就是顶背离，是卖出的
信号。2)WMS%进入低位后一般要反弹，如果这时股价继续下跌，这就是 底背离，是买进的信号。
（二）KD指标
1．KD指标的计算
KD指标又称随机指数，KD指标的计算分为三步，先计算未成熟随机值RSV，计算公式为：

RSV实际上就是WMS%，只是名称不同。对RSV(WMS%)进行指数平滑，就得到K指标：

式中13是平滑因子，也可以选择别的数字，不过目前已经约定俗成。对K值进行指数平滑， 就得到D值：

KD指标是在WMS%指标基础上发展起来的，所以KD具有WMS%的一些 特性。在反映股票价格变化时，WMS%
最快，K其次，D最慢。在使用KD指标时，我们往往称K指标 为快指标，D指标为慢指标。
2．KD指标的测市法则
KD指标是两条曲线，应用时主要从4个方面进行考虑。
（1）KD的数值。KD的取值范围 是0—100，可将其划分为几个区域：超买区、超卖区、徘徊区。按一般的划分
法，80以上为超买区 ，20以下为超卖区，其余为徘徊区。KD超过80就应该考虑卖出，低于20就应该考虑买入。
（2 ）KD曲线的形态。当KD指标在较高或较低位置形成了头肩形和多重顶底时，是采取行动的信号。这些形态一定要在较高位置或较低位置出现，位置越高或越低，结论越可靠。
（3）KD指标的交叉。K上 穿D是金叉，为买入信号，但出现金叉是否就应该买入，还要看别的条件。第一个
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条件是金叉的位置。应该 是在超卖区的位置，越低越好。第二个条件是金叉的次数。有时在低位，K、D要来回
交叉几次，交叉的 次数以2次为最少，越多越好。第三个条件是金叉的方向，即常说的“右侧相交”原则。
（4）KD指 标的背离。背离就是指标与价格走势不一致。当KD处在高位，并形成两个依次向下的峰，而此时股
价还 在一个劲地上涨，这叫顶背离，是卖出的信号；与之相反，KD处在低位，并形成一底比一底高，而股价还
在继续下跌，这叫底背离，是买入的信号。
本章小结：
基本分析与技术分析是证券投资投 资分析的两种重要方法。本章详细介绍了技术分析方法的特点及内容。与基本
分析法相比，技术分析法更 注重量、价、时等股价波内生变量的分析，更关注买卖时机的选择，对短线操作更具
有指指导意义。与基 本分析法不同，技术分析法主要通过对各类市场数据整理，借助图表、指标等分析工具来预
测股价变化趋 势及波动幅度。量价分析在技术分析方法中占有重要地位，“量在价先”是重要原则。K线是图表分
析的 基础，借助K线图，运用形态分析股价中期变化特点。价格形态有持续整理和反转形态两种。切线分析是技
术分析方法中的精髓，其核心思想是通过划线找出价格运动的趋势，顺势操作。指标分析也是一中常用的技术分
析方法，其优点是简单、明了、易用。
第五章自测题
一、单项选择题
1．技术分析是一种直接对证券的（ ）进行分析的方法。
A．内在价值 B．市场行为 C．盈利性 D．风险性
2．就单枝K线而言，反映多方占据绝对优势的K线形状是（ ）。
A．带有较长上影线的阳线 B．光头光脚大阴线 C．光头光脚大阳线 D．大十字星
3．就单枝K线而言，反映多空双方争夺激烈且势均力敌的K线形状是（ ）。
A．带有较长下影线的阴线 B．光头光脚大阴线 C．光头光脚大阳线 D．大十字星
二、多项选择题
1．技术分析所基于的假设前提是（ ）
A．价格对价值的偏离终究会被市场所纠正 B．市场反映一切
C．价格变动是有规律的 D．历史会重演 E．市场中不存在摩擦
2．道氏原理将股价运行趋势按级别划分为（）。
A．主要趋势 B．次级趋势 C．短暂趋势 D．上升趋势 E．下降趋势
3．在下列技术指标中，（ ）在股价盘整徘徊阶段几乎丧失测市功能。
A．KD指标 B．威廉指标 C．MACD D．移动平均线
三、简答题
1．简述移动平均线的测市法则。
2．简述趋势线的确认与突破。
3．支撑线和压力线的确认与突破。

答案：
一、单项选择题
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1．B 2．C 3．D
二、多项选择题
1．BCD 2．ABC 3．CD
三、简答题
1．参考答案：
移动平均线的测市法则：A、买入信号：a、长期均线 由下降开始走平，同时短期均线（收盘价连线可以看作1日
均线）由下上穿长期均线形成所谓“黄金交叉 ”；b、股价连续上升远离均线后突然下跌，但在均线附近获得支撑
再度上升；c、股价跌破均线并连续 暴跌，远离均线。B、卖出信号：a、长期均线由上升开始走平，同时短期均
线由上下穿长期均线形成所 谓“死亡交叉”；b、股价连续下跌远离均线后突然上升，但在均线附近获得支撑再度
下跌；c、股价上 穿均线并连续暴涨，远离均线。
2．参考答案：
首先，必须确实有趋势存在。在上升趋势中 ，必须确认出两个依次上升的低点；在下降趋势中，必须确认两个依
次下降的高点，才能确认趋势的存在 ，连接这两个点的直线才有可能成为趋势线。其次，画出直线后，还应得到
第三个点的验证才能确认这条 趋势线是有效的。所画出的直线被触及的次数越多，其作为趋势线的有效性越被得
到确认，用它进行预测 越准确有效。另外，这条直线延续的时间越长，就越具有有效性。
趋势线被突破后，说明股价下一步的 走势将要醋Ｔ街匾接行У那魇葡弑煌黄疲渥频男藕旁角苛摇１煌黄
频那魇葡咴此鸬闹С藕脱沽ψ饔茫衷诮 嗷ソ换唤嵌取＜丛词侵С畔叩模衷诮鹧沽ψ饔茫词
茄沽ο叩南衷诮鹬С抛饔谩?P>
3．参考答案：
确认：每一条支撑线和压力线的确认都是人为的，主要是根据股价变动所画出 的图表。一般来说，支撑线或压力
线的重要性由三个方面因素决定，一是股价在这个区域停留时间的长短 ；二是股价在这个区域伴随的成交量大小；
三是这个支撑区域或压力区域发生的时间距离当前这个时期的 远近。很显然，股价停留的时间越长，伴随的成交
量越大，离现在越近，则这个支撑或压力区域对当前的 影响就越大，反之就越小。
突破：可以从三个方面判断:①幅度原则。可以人为设定一些幅度,如3% 、5%、10%等,跌破这一幅度突破就
算成立,幅度的大小根据投资者的风险偏好而定；②时间原则。 可设定连续多少个交易日收盘价在某一价位下突破
成立, 时间的长短根据投资者的风险偏好而定；③收 盘价原则。盘中突破与收盘价突破意义不同,一般认为,收盘价
突破更为可靠。具体突破原则的设立是投 资者选择的结果,越是灵敏,效果越好,风险越大；越是迟钝,效果越差,风险
越小。
第六章 证券组合理论
学习目的和要求：

 理解并掌握证券组合的风险和收益的度量；
 理解两种证券的结合线及有效证券组合；
 掌握投资者的无差异曲线和最优证券组合的含义及怎样确定最优证券组合。
知识要点：
用期 望收益率和标准差来枋鲆恢种と我庖恢种と捎迷谝云谕找媛饰葑旰捅曜疾钗嶙甑淖晗
抵械囊坏憷幢硎尽２ 煌喙叵凳铝街种と岷舷咝巫醇爸と楹系目尚杏颉Ｍ蹲收叩奈薏钜烨弑砻髁送蹲
收卟煌钠谩Ｍ蹲收叩奈薏钜 烨哂肟尚杏蛳嗲械憔褪歉猛蹲收叩淖钣胖と楹稀?P>
一、风险、收益及其度量
收益是投资者放弃当前消费和承担风险的补偿,投资者在处理收益率与风险的关系时,总是希望在风险既定的情< br>第 51 页 共 74 页
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况下,获得最大的收益率;或在收益率既定的条件下,使风险最小。
任何一项投资的结果都可用收益率来衡量，通常收益率的计算公式为：
收益率（%）=（收入—支出）支出×100%
在股票投资中，投资收益等于期内股票红利收益和价差收益之和，其收益率的计算公式为：
r=（红利+期末市价总值—期初市价总值）期初市价总值×100%
在通常情况下，收益率 受许多不确定因素的影响，因而是一个随机变量。我们可假定收益率服从某种概率分
布，即已知每一收益 率出现的概率，用表列示如下：

数学中求期望收益率或收益率平均数的公式如下：

风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。在数学上，这种偏离程度由收 益率的方差来
度量。如果偏离程度用
。
来度量，则平均偏离程度被称为方差，记为 。其平方根称为标准差，记为

我们可以从收益率的历史数据得到二者的估计——样本均值和样本方差。
假设证券的月或年实际收益率为
为：
(t＝1，2，…，n)，通常称之为收益率时间序列的一段样本，则样本均值

样本方差为：

二、风险的种类
风险可以分为：市场风险、偶然事件风险、通货膨胀风险、破产风险、违约风险、利率风险、政治风险。
按风险的性质以及应付的措施可以将总风险分为系统风险和非系统风险两个部分，在数量上风险等于这二 者
之和。
系统风险是与市场整体运动相关联的。通常表现为某个领域、某个金融市场或某个行 业部门的整体变化。它
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涉及面广，往往使整个一类或一组证券产生价格波动。这类风险因其来源于宏 观因素变化对市场整体的影响，所
以亦称为“宏观风险”。前面提及的市场风险、通货膨胀风险、利率风 险和政治风险均属系统风险。
非系统风险只同某个具体的股票、债券相关联，而与其他有价证券无关， 也就同整个市场无关。这种风险来
自于企业内部的微观因素，所以亦称为“微观风险”。前面提到的偶然 事件风险、破产风险、违约风险等均属此类。
第二节 证券组合的风险和收益
一、两种证券组合的收益率和方差
设有两种证券A和B，某投资者将一笔资金以xA的比例投 资于证券A，以xB的比例投资于证券B，且xA
＋xB＝1，称该投资者拥有一个证券组合P。如果到 期时，证券A的收益率为rA，证券B的收益率为rB，则证
券组合P的收益率为：

rA、rB应为随机变量，对其分布的简化描述是它们的期望值和方差。
（6，1）
（6，2）
二、两种证券组合的图形
如果用前述两个数字特征——期望收益率和标 准差来描述一种证券，那么任意一种证券可用在以期望收益率
为纵坐标和标准差为横坐标的坐标系中的一 点来表示，相应地，任何一个证券组合也可以由组合的期望收益率和
标准差确定出坐标系中的一点，这一 点将随着组合的权数变化而变化，其轨迹将是经过A和B的一条连续曲线，
这条曲线称为证券A和证券B 的结合线。可见结合线实际上在期望收益率和标准差的坐标系中描述了证券A和
证券B所有可能的组合。
根据式(6，1)和(6，2)及xA＋xB＝1，A、B的证券组合P的结合线由下述方程所确定：

（一）完全正相关下的结合线
在完全正相关下， ，方程(6，3)(6，4)变为：

假定不允许卖空，即 ，则：
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（6，5）
因为，
直线，令
与 是线性关系，而
，则 ，
与 是线性关系，所以， 与 之间也是线性关系。为了得到该
，则 ， ，得到直线上的一点；令
，得到直线上的另一点，连接这两点得一直线，见（图6，1）。

假设证券A与B风险状况不同，即
解得：
(此时A、B不会落在一条垂直于横坐标的直线上)，由式(6，5)，令
（6，6）
在图（6，1）中， ，故 ＜0，为得到无风险组合，需卖空证券A，卖空占自有资金的比例是 ，< br>无风险组合将落在自A到B连线的延长线的F点上。将式(6，6)代入式(6，3)得无风险收益率为：

所以图（6，1）中，无风险组合的坐标为 （0， ）。
综上所述，在A、B完全正相关的情形下，只要 ，无论将来证券A和证券B的收益率状况如何，总可以
选择组合得到一个恒定的无风险收益率，我们称该组合为一个无风险组合或0方差组合。为了得到这个无 风险组
合，要卖空方差较大的证券。因为证券A与B完全正相关时，它们完全同向变化，通过卖空一种证 券，使得它
们成为完全反向的证券，从而可以通过组合抵消风险。
（二）完全负相关下的结合线
在完全负相关情况下， ＝－1，方程(6，3)和(6，4)变为：

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（6，7）
这时， 与 是分段线性关系，其结合线如图（6，2）。

从图（6，2）可以看出，在完全负相关的 情况下，按适当比例买入证券A和证券B可以形成一个无风险组合，
得到一个稳定的收益率。这个适当比 例通过令式(6，7)中 ＝0得到：

因为 均大于0，所以必须同时买入证券A和B，这 一点很容易理解，因为证券A和B完全负相关，二者
完全反向变化，因而同时买入两种证券可抵消风险。 所能得到的无风险收益率为：

（三）不相关情形下的结合线
当证券A与B的收益率不相关时， ＝0，方程(6，3)和(6，4)变为：

（6，8）
该方程确定的 与 的曲线是一条经过A和B的双曲线，如图（6，3）
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图（6，3）中，结合线上介于A与B之间的点代表的组合由同时买入证券A和B构成，越靠 近A，买入A越多，
买入B越少。而A点的东北部曲线上的点代表的组合由卖空B，买入A形成，越向东 北部移动，组合中卖空B
越多；反之，B的东南部曲线上的点代表的组合由卖空A，买入B形成，越向东 南部移动，组合中卖空A越多。
三、结合线的一般情形及性质
现在讨论一般的情况，在不完全相关的情形下，由于 ，方程(6，3)、(6，4)不会有任何简化， 方
程(6，3)、(6，4)在一般情形下所确定的曲线是一条双曲线。相关系数决定结合线在A与B之 间的弯曲程度，随
着 的增大，弯曲程度将降低。当 时，弯曲程度最小，呈直线；当 时，弯曲程度最 大，呈折
线；不相关是一种中间状态，比正完全相关弯曲程度大，比负完全相关弯曲程度小。如图（6， 4）

从结合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合可获得越小的风险 ，特别是负完全相关
的情况下，可获得无风险组合。在不相关的情况下，虽然得不到一个无风险组合，但 可得到一个组合，其风险小
于A、B中任何一个单个证券的风险。当A与B的收益率不完全负相关时，结 合线在A，B之间比不相关时更弯
曲，因而能找到一些组合(不卖空)使得风险小于A和B的风险，比如 图（6，4）中 的情形。但图中
时，则得不到一个不卖空的组合使得风险小于单个证券的风险。可见 不卖空的情况下，组合降低风险的
程度由证券间的关联程度决定。
第三节 证券组合的可行域及有效域
一、证券组合的期望收益率和方差
这里将把两个证券的组合的讨论拓展到任意多个证券的情形。设有N种证券，记作
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，证券组合P
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＝（ ）表示将资金分别以权数 ，投资到证券 。如果允许卖空，则权
数可以为负，负的权数 表示卖空相应证券占总资金的比例。正如两种证券的投资组合情形一样，证券组合的收益
率扔诟鞯ジ鲋と
(
氖找媛实募尤ㄆ骄＜矗荷?SUB> 的收益率为 (i＝1，2 ，…，N)，则证券组合P＝
)的收益率为：

推导可得证券组合P的期望收益率和方差为：
（6，9）
（6，10）
式中， 为 的收益率 的方差； 为 与 的相关系数(i、j＝1，2，…，N)。
由式(6，9)和（6，10）可知，要估计 和 ，当N非常大时，计算量十分巨大，在计算机技术尚 不发
达的20世纪50年代，证券组合理论不可能运用于大规模市场，只有在不同种类的资产间，如股票 、债券、银行
存单之间分配资金时，才可能运用这一理论。20世纪60年代后，马柯维茨的学生威廉. 夏普提出了指数模型以简
化计算。
二、证券组合的可行域
现在假设可供选择的证券 有三种：A、B和C，这时，可能的投资组合便不再局限于一条曲线上，而是坐标
系中的一个区域，如图 （6，5）。在不允许卖空的情况下，A、B、C三种证券所能得到的所有合法组合将落入并
填满坐标系 中结合线AB、BC、AC围成的区域，该区域称为不允许卖空时证券A、B和C的证券组合可行域。
每 一个合法的组合称为一个可行组合。为什么说图（6，5）中的区域都是可行组合呢?区域内的每一点可以通过< br>三种证券组合得到，比如区域内的F点可以通过证券C与某个A与B的组合D的再组合得到。

如果允许卖空，三种证券组合的可行域不再是如图（6，5）的有限区域，而是包含该有限区域的一个无 限区
域(图6，6)。
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可行域满足一个共同的特点：左边缘必然向外凸或呈线性，也就是 说不会出现凹陷。图（6，7）左边缘自W
到V之间出现凹陷，由于W、V是可行组合，W与V的组合也 是可行的，而W、V的结合线是连接W、V的直
线段，或者是向外弯曲的曲线，W、V的组合作为一个可 行组合却落在图中区域的右面，因而该区域不可能是一
个可行域。

三、投资者的共同偏好与有效组合
投资者普遍喜好期望收益率而厌恶风险，因而人们在投资决 策时希望期望收益率越大越好，风险越小越好。
这种态度反映在证券组合的选择上可由下述规则来描述： (1)如果两种证券组合具有相同的收益率方差，和不同的
期望收益率，即 而 ，那么投资者选择期望收益率高的组合，即A，马柯维茨把它称为“不
，而 那满足假设”；(2)如果两种证券组合具有相同的期望收益率和不同的收益率方差，即
么他选择方差 较小的组合，即A，马柯维茨把它称为“风险厌恶假设”。这种选择原则，我们称为投资者的共同偏
好规 则。
按照投资者的共同偏好规则，可以排除那些被所有投资者都认为差的组合，我们把排除后余下的这 些组合称
为有效证券组合。根据有效组合的定义，有效组合不止一个，描绘在可行域的图形中，如图（6 ，8）粗实线部分，
它是可行域的上边缘部分，我们称它为有效边缘。 有效边缘上的不同组合，比如B 和C，按共同偏好规则不能
区分好差。因而有效组合相当于有可能被某位投资者选作最佳组合的候选组合 ，不同投资者可以在有效边缘上获
得任一位置。作为一个理性投资者，且厌恶风险，则他不会选择有效边 缘以外的点。此外，A点是一个特殊的位
置，它是上边缘和下边缘的交汇点，这一点所代表的组合在所有 可行组合中方差最小，因而被称作最小方差组合。
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第四节 最优证券组合选择
一、投资者的个人偏好与无差异曲线
（一）什么是投资者的无差异曲线
按照投资者 的共同偏好规则，有些证券组合之间不能区分好差，其根源在于投资者个人除遵循共同的偏霉嬖
蛲猓褂衅 涮厥獾钠谩Ｄ切┎荒鼙还餐霉嬖蚯值淖楹希煌蹲收呖赡艿贸鐾耆煌谋冉辖峁９
餐嬖虿荒芮值氖钦庋牧街种 と楹螦和B。

不同投资者将按照他们各自不同的偏好对两种证券作出不同的比较结果。 < br>一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可
以得到一系列满意程度相同(无差异)的证券组合。比如图（6，9）中，某投资者认为经过A的那一条 曲线上的证
券组合对他的满意程度相同，那么，我们称这条曲线为该投资者的一条无差异曲线。有了这条 无差异曲线，任何
证券组合均可与证券A进行比较。比如按该投资者的偏好，组合B与A无差异；C比无 差异曲线上的任何组合
都好；相反，D比A差，因为它落在无差异曲线的下方。

（二）无差异曲线的特点
无差异曲线具有如下特点：（1）落在同一条无差异曲线上的组合有 相同的满意程度，而落在不同的无差异曲
线上有不同的满意程度，因而一个组合不会同时落在两条不同的 无差异曲线上，也就是说不同的无差异曲线不会
相交(但也不必平行)；（2）无差异曲线的位置越高， 它带来的满意程度就越高。对一个特定的投资者，他的所有
无差异曲线形成一个曲线族；（3）无差异曲 线的条数是无限的而且密布整个平面；（4）无差异曲线是一族互不相
交的向上倾斜的曲线。一般情况下 曲线越来越陡，表明风险越大，要求的边际收益率补偿越高。
不同投资者因为偏好不同，会拥有不同的 无差异曲线族。图（6，10）是几个不同偏好的投资者的无差异曲
线。图(a)的投资者对风险毫不在 意，只关心期望收益率；图(b)的投资者只关心风险，风险越小越好，对期望收益
率毫不在意；图(c )和图(d)表明一般的风险态度，图(d)的投资者比图(c)的投资者相对保守一些，相同的风险状态
下，前者对风险的增加更求更多的风险补偿，反映在无差异曲线上，前者的无差异曲线更陡峭一些。
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二、最优证券组合的确定
（一）什么是最优证券组合
投资者共同偏好规 则可以确定哪些组合是有效的，哪些是无效的。特定投资者可以在有效组合中选择他自己
最满意的组合， 这种选择依赖于他的偏好，蹲收叩钠猛ü奈薏钜烨呃捶从场Ｎ薏钜烨呶恢迷娇可希
渎獬潭仍礁撸蚨蹲收咝 枰谟行П咴瞪险业揭桓鐾蹲首楹舷喽杂谄渌行ё楹洗τ谧罡呶恢玫奈薏钜烨
呱希米楹媳闶撬盥獾挠行ё楹 希?U>最优证券组合是无差异曲线族与有效边缘的切点所在的组合。

如图（6，11）， 投资者按照他的无差异曲线族将选择有效边缘上B点所在的证券组合作为他的最佳组合，因为B
点在所有 有效组合中获得最大的满意程度，其他有效边缘上的点都落在B下方的无差异曲线上。不同投资者的无
差 异曲线族可获得各自的最佳证券组合，一个只关心风险的投资者将选取最小方差组合作为最佳组合。
（二）最优证券组合的决策过程
组合管理的根本任务是对证券组合的选择，即确定投资者认为 最满意的证券组合。整个决策过程分成5步：
证券分析、证券组合分析、证券组合选择、证券组合评价和 从新进行证券组合管理。
1．证券分析。证券分析是一门艺术，它要求对证券的未来前景作出预测，这 些预测必须将不确定性和相互关系
考虑进去；
2．证券组合分析。作出关于证券组合的预测，这种预测通过计算 和 的数值来完成；
3．证券组合选择。投资者或某个知悉投资者偏好的人按照该投资者的偏好选择最佳组合；
4．证券组合评价。按一定标准和程序对选择出的最优证券组合进行评判；
5．从新进行证券组合管理。评判后如果不是最优证券组合，重复前面的4个步骤。
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本章小结：
投资组合理论，作为一种有别于个别资产管理的新理论，最早由美国著名的经济学 家马柯维茨于20世纪50
年代初系统地提出。几十年来，经过许多经济学家不断探索与完善，投资组合 理论已发展成为内容丰富的完整体
系，并成为现代证券投资运作的理论基础之一。
本章我们从 投资组合的基本概念入手，讨论了以收益率、风险（收益率的标准差）为评价标准，根据两种证
券的结合 线、证券组合的可行域以及投资者的无差异曲线最后得出如何确定最优证券组合的问题。
第六章自测题
一、单项选择题
1．现代证券组合理论是由美国经济学家（）在其著名论文《证券组合选择》中提出的。
A．马柯威茨 B．夏普 C．林特 D．罗尔
2．根据马柯威茨的证券组合理论，投资者将不会选择（ ）组合作为投资对象。
A．期望收益率18%、标准差32%
B．期望收益率12%、标准差16%
C．期望收益率11%、标准差20%
D．期望收益率8%、标准差11%
3．在 以期望收益率为纵轴、标准差为横轴的坐标系中，如果两种证券的结合线为一条直线，则表明这两种证券
（ ）。
A．完全负相关 B．完全正相关 C．部分相关 D．不相关
4．如果给定一组证券，那么对于一个特定的投资者来说，最优证券组合应当位于（ ）。
A．他的无差异曲线族中任意一条曲线上
B．他的无差异曲线族与该组证券所对应的有效边缘的切点处
C．他的无差异曲线族中位置最高的一条曲线上
D．该组证券所对应的一条有效边缘上的任意一点
二、多项选择题
1．为了量化投资者的预期收益水平和不确定性(风险), 马柯威茨在其模型中所用的两个基本变量是（ ）。
A．α系数 B．β系数 C．期望收益率 D．收益率的标准差 E．证券相关系数
2．如果市场中只存在两种证券，那么在以期望收益率为纵轴 、标准差为横轴的坐标系中，对应于这两种证券的
可行域将可能是（ ）。
A．一个由三条双曲线围成的区域 B．一条直线
C．一条双曲线 D．一条折线 E．以上都不对
3．马柯威茨均值方差模型通过两个假设来简化所研究的问题，它们是（ ）
A．投资者以期望收益率来衡量未来的实际收益水平，以收益率的方差来衡量未来实际收益的不确定性
B．投资者总是希望收益率越高越好，风险越小越好
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C．资本市场没有摩擦
D．投资者的个人偏好不存在差异
E．投资者都认为收益率应该与风险成正比
三、简答题
在不允许卖空和允许卖空两种情况下，由两种证券A、B所构成的组合的可行域 分别是什么形状？请画草图加以
说明。
四、计算题
下表列出了对证券S的未来收益率状况的估计。计算S的期望收益率ES和标准差σS。

答案：
一、单项选择题
1．A 2．C 3．B 4．B
二、多项选择题
1．CD 2．BCD 3．AB
三、简答题
参考答案 ：由两种证券A、B所构成的组合的可行域在一般情况下是连接A、B的一条双曲线，称为证券A、B
的 结合线，其弯曲程度决定于这两种证券之间的关联性。证券间的关联性由相关系数ρ来描述，结合线的弯曲程度随着ρ值的下降而加大。如果不允许卖空,则由证券A、B构成的证券组合的可行域是连接A、B的曲线， 如果
允许卖空,则由证券A、B构成的证券组合的可行域是连接A、B的曲线及其延长线。
四、计算题
参考答案：ES=20.1%，σS=7.4%

第七章 资本资产定价理论
学习目的和要求：

 了解资本资产定价模型的基本假设； 、 系数的应用；
 掌握资本市场线、证券市场线、证券特征线的概念及意义；
 理解有效证券组合能消除非系统风险和投资分散化能降低非系统风险的原理。
知识要点：
 CAPM理论的主要作用是如何测定单个证券及证券组合的期望收益与风险的关系。
 从资本资产定 价模型的三个基本假设出发，引入无风险借贷得到了市场证券组合。资本市场线就是有效证券
组合的期望 收益与风险之间的一个线性关系；证券市场线就是任一证券组合的期望收益与风险之间的一个线性关
系； 证券特征线就是单个证券与市场证券组合的一个线性关系；证券组合风险有系统风险和非系统风险两种。有
效证券组合能消除非系统风险，投资分散化能降低非系统风险。
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第一节 资本市场线
一、资本资产定价模型的基本假设
假设一，投资者都是在期望收益率和方差的基础上选择投资组合。
假设二，投资者具有完全相同的预期且均按前一章所述的理论来选择证券组合。
假设三，在资本市场上没有摩擦。摩擦是指对整个市场上资本和信息的自由流通的阻碍。
二、引入无风险借贷后的证券组合
引入无风险借贷后,投资者将在无风险资产和风险资产间分配自己的资金。
假定投资者根据证 券的期望收益率和方差选择证券,对证券的期望收益率、方差和证券间的相关系数有相同的认识,
并允许 卖空。那么,投资者的风险证券组合的曲线根据证券组合理论如下图（虚线部分为出现卖空）:

把证券组合视为一种证券,引入无风险资产后,投资者的证券组合的方差和期望收益率是:


假定A为无风险证券，所以

则投资者的所有证券组合将落在一条直线 上,通过寻找这根直线上的两点,就可以确定这根直线的位置。如果该投
资者将所有资金投向无风险证券 ，即
风险证券，即 ，直线将通过
，直线将通过
点。
点。如果该投资者将所有资金投向
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可见,投资者的可行证券组合位于两条直线所围成的区域 内,根据马柯维茨的两个基本假设,投资者的有效证券组合
位于最高的直线上,引入无风险资产后,投资 者的有效证券组合变成了一条直线。


三、市场证券组合
由于每个 投资者均投资于相同的风险证券组合R，因而作为一个整体，这个证券组合必须与整个市场风险证
券比例 一致，我们将与整个市场风险证券比例一致的证券组合称为市场证券组合。在满足基本假设的均衡状态下，
最优风险证券组合R必是一个市场证券组合。
市场证券组合是包含所有证券的证券组合，其中每一种 证券所占比重等于其相对市场价值，相对市场价值是该种
证券的市价总值占整个市价总值的比重。设市场 上的证券种数为N， 为无风险证券所占比重，
为市场证券组合中第i种证券所占比重，则
式中，P为证券i的价格；Q为证券i的发行量(股份数)；则PQ为证券i的市场价值。这里证券1表示无风 险证
券，因而风险证券种数为N-1种。
我们以上海证券交易所上市股票为例来说明这个问题。 为上海证券交易所股票发行量的总市值，在2001
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年4月11日为
值为360亿元，
四、资本市场线
亿元，民生银行（600016）的总股本数量为22.5亿股，4月11日 收盘价为16元，市价总
0.013，投资者投资于民生银行的资金应占其资金总量的1.3%。
（一）什么是资本市场线


在均衡状态下，每个投资者将在图（7，4 ）中的直线上选择一点，较保守的投资者贷出一些资金，而将其余
的资金投资于市≈と楹螹＝R上；进取 的投资者将借入以便将比初始资金更多的资金投资于市场证券组合上，
但所有点都将停留在该直线上，这 条线就称为资本市场线。
因为只有且仅有有效证券组合落在资本市场线上，那么在满足基本假设的均衡 状态下，有效证券组合的风险
和收益率之间的关系是线性的,因而资本市场线对有效证券组合的风险与收 益率的关系提供了完整的解释。从形式
上，资本市场线表示为下列直线方程。

式中， 为任意有效证券组合P的收益率； 为无风险收益率；b为资本市场线的斜率； 为有效证券
组合P的标准差(风险)。
因为市场证券组合M本身作为一个证券组合( ＝0)是一个有效的证券组合，因而落在资本市场线上(图7，4)，
即有 。由此可算得资本市场线的斜率b为 ，资本市场线的方程为：
（7，1）
式中， 为市场证券组合M的收益率； 为市场证券组合收益率的标准差。
（二）资本市场线的意义
资本市场线在纵轴上的截距 是无风险收益率，它表示放弃即期消费的补偿,也称
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为资金的时间价值。资本
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市场线的斜率指出了期望收益率与风险的关系。斜率表示承担单位风险所能获 得的期望收益率上的奖励，因此可
将斜率看成风险的价格，故将斜率
效证券组合的投资者是一样的。
称为风险的价格(通常称为风险溢价)这个价格对每一个投资 于有
时间价格、风险价格与其他价格一样，依赖于供求关系，时间价格、风险价格在不同时期是不同的， 如果人
们更倾向于即期消费，将减少投资的供给，从而提高时间价格；如果人们更厌恶风险，那么降低风 险的需求便会
扩大，从而会提高风险的价格。随着时间价格与风险价格在不同时期的变化，资本市场线也 将变化，因而一条资
本市场线只反映特定时期风险与期望收益率之间的关系，这个特定的关系由当时的时 间价格和风险价格决定。
第二节 证券市场线
一、证券风险的测定与 系数
在资 本资产定价模型下，单个证券的风险中对有效证券组合的贡献部分才与我们的投资收益率密切相关。在
有 效证券组合中，我们对单个证券的风险只须测定这部分贡献。
由于
故有
证券i对方差 的贡献为 ,记作 ，或者用贡献率 来衡量。 =
单个证券的期望收益率与风险的线性关系可以由：
（7，2）
来描述。等式左边是对证券i承担风险的奖励，右边的 是对整个市场风险的奖励， 是证券i对市场证券组合风险的贡献率。这个等式的涵义是，市场证券组合将其承担风险的奖励按每个证券对其风险的贡献 大
小分配给单个证券。
二、什么是证券市场线
关系式(7，2)实际上对无风险证券也成立，因为无风险证券的
如果将证券i换成证券组合P，对证券证券组合P也有：
（7，3）
系数为零，代入等式(7，2)， 。
这个关系在坐标系E-- 中为一条直线，这条直线称为 证券市场线，每个证券或证券组合都处于证券市场线
，所上的某个位置，见图（7-5），当P为市场证 券组合时，其对应于证券市场线的 M点，由式(7，3)，
以证券市场线经过点 ；当P为无风险证券时， 系数为0，期望收益率就是无风险收益率，所以证
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券市场线经过点 ，即处于纵轴上的F点。

值得注意的是，不同的证券组合可能有相同的
测定与期望收益率存在一一对应关系，相同
系数，从而处于证券市场线上的同一点。 系数作 为风险
系数的证券或证券组合就是那些期望收益率相同的证券或证券组
合，因而在E－σ坐标系 中那些处于同一水平线上的证券或证券组合在证券市场线上将共处一点。见图（7，6）。

三、 系数的应用
在发达证券市场，
主要方面。
系数广泛应用于证券分析与投资决策，特别是基金管理之中，以下介绍 系数应用的
（一）测定风险的可收益性。
（二）作为投资组合选择的一个重要的输入参数。
（三）反映证券组合的特性。
（四）根据对市场走势的预测选择不同
第三节 证券特征线
一、资本资产定价模型下的特征线
描述证券收益率 与市场证券组合收益率 的关系可用回归方程来表示：
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系数的证券可获得额外收益率。
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回归方程的参数通过下式估计：


其斜率与 系数一致。证券的收益率 与市场证券组合的收益率 的关系通过回归方程
确来描述，这个回归方程被称为证券的特征方程。而市场收益率所决定的那部分收益率由回归直线
定，这条回归直线被称为证券的特征线。
以上讨论了单个证券的特征线，这些讨论同样适合于 任意证券组合，为了与单个证券特征线的符号一致，记任意
证券组合P的特征线为：
（7，4）
根据式(7，4)有：

由资本资产定价模型知，在均衡条件下：

代入上式得:


从而式(7，4)变为:

或写为:

于是，在资本资产定价模型的均衡状态下，证券组合P的特征线为:
（7，5）
不同的证券或证券组合的特征线经过共同的点 ,对给定的无风险收益率，其特征线与其β系数是一一对
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应的，也就是说不同的证券组合，只要有相同的β系 数，将共同拥有一条特征线。在E－σ坐标系中，处于同一
水平线上的证券组合拥有同一条特征线，特征 线的斜率为其β系数，在纵轴上的截距为 。如图(7,7)

二、α系数及其应用
在资本资产定价模型下，如谐〈τ诰庾刺と募鄹窠沟闷涫找媛视胧谐∈找媛事闾卣飨?
（7，6）
从而均衡的期望收益率为：
（7，7）
但实际市场可能满足 资本资产定价模型下的均衡，也可能不满足，或许满足一种我们并不知道的均衡。这时
便存在市场对价格 的误定，这种误定体现在实际市场对收益率的预期与资本资产定价模型下期望收益率的差别
上。
实际收益率由它的特征线来反映，即：

从而：
（7，8）
用 来表示式(7，7)与式(7，8)两个期望收益率的差异，即：


（7，9）
我们把它称为证券i的
由式(7，9)可得：
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系数。

代入特征方程有：

变形为：
（7，10）
比较式(7，6)和式(7，10)，可以看到
映了市场价格的误定程度。
是实际收益率与均衡状态收益率的差异，作为这种差异程度的度量，反
当 ＞0时，市场对证券收益率的预期高于均衡期望收益率，因而市场价格偏低；当 ＜0时，市场对证券收
益率的预期低于均衡期望收益率，市场价格偏高；当 =0时，市场对证券收益率的预期等于均衡期望收益率，
市场价格合理。
第四节 投资分散化与证券风险的分解
一、证券风险的分解
根据 与 的回归方程:

式中， ， ， 。可得：
（7，11）
这样就将总风险分解成两个部分。
性。
为系统风险，它反映证券与市场证券组合的不确定性相关联的不确定
为非系统风 险。它反映证券自身个别原因造成的不确定性，表示证券的收益率偏离特征线的程度。
式(7，11)也 适合于证券组合P：

二、有效证券组合能消除非系统风险
任何一个有效证券组合P是无风险证券组合与市场证券组合的组合，其收益率可表示为：

这是一个确定的关系，从而
的总风险为：

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与 完全线性相关，即 ， 系数为 。而有效证券组合

可见，有效证券组合的残方差——非系统风险消失，其总风 险等于系统风险。因而在资本资产定价模型中，有效
证券组合的总风险获得奖励，相当于对系统风险进行 奖励。从风险的特征来看，有效证券组合的“有效”体现在它
完全消除了非系统风险，从而每承担一份风 险就会得到相应的奖励。
三、投资分散化能降低非系统风险
当投资者将资金全部投资于市场 证券组合时，他将在资本市场线上获得一个位置，即得到一个有效证券组合，那
么他投资的证券组合将完 全消除掉非系统风险，这是一种最理想的状态。在这种状态下と缦胀耆稚⒒Ｊ
导噬希谙质凳谐≈型蹲收咧 灰锏揭欢ǖ姆稚⒊潭染涂梢越窍低撤缦战档郊负蹩梢院雎缘某潭龋徊椒稚
⒒谋呒市Ч押苄 ?A>
设某风险证券组合P含有 种风险证券，权数分别为 ，其收益率 与 的回归方程为：

则 （7，12）
其中： ，
证券组合P的分散程度越高，意味着所含证券的种 数越多，每种证券的权数越小，这将使得证券P的风险发生什
么变化呢?
（一）分散化使β系 数趋于平均水平从而使系统风险趋于正常。分散程度越高，任何单个证券的β系数在式(7，
12)中的 作用越小，从而不会对 起决定作用， 逐渐趋于整个市场的平均水平。
（二）分散化将减少非系统风险。如果不是有意加进一个异常大的方差的证券，总体上看由于分散化后 变小，
残方差的权数将以平方级变小，从而证券组合的残方差也将变小，当分散到一定程度，证券组合的 残方差近乎消
失。为了理解这一点，我们假设所有证券的残方差有一个上界 ，即:

将资金以相同的权数分散到n种证券，根据式(7，12)，有:



当 时， ，n增大到一定程度就可使
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足够小。考察n增大的效果，并不需太多分散
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投资就可以将非系统风险降到可以忽略的地步。经验表明，当证券组合的数目 达到10之前时，组合的非系统风
险急剧下降，当超过20时，证券组合的非系统风险下降趋缓。总的来 说，随着分散化，证券组合的残方差逐渐
减少，这就是分散化对非系统风险的作用。
本章小结：
上一章介绍了证券组合的基本原理，利用它们可以得到有效证券组合,结合投资者 的无差异曲线,投资者就能
寻找到自己的最优证券组合。这一章介绍证券被市场定价的理论，我们将讨论 证券收益率的决定，特别是探讨收
益率与风险的关系,这就是由威廉·夏普(1964)、约翰·林特( 1965)和简·莫森 (1966)几乎同时独立提出的资本资产定
价模型。本章的重点是资本市场线 、证券市场线、证券特征线及证券组合与风险分散。



第七章自测题：
一、单项选择题
1．有效组合的期望收益率与标准差之间存在着一种简单的线性关系，它由（ ）提供完整描述。
A．一组证券所对应的有效边缘
B．证券特征线
C．资本市场线
D．证券市场线
2．证券特征线描述的是（ ）。
A．有效证券组合的期望收益率与标准差之间的线性关系
B．非有效证券组合的期望收益率与标准差之间的线性关系
C．任意证券组合的期望收益率与风险之间的线性关系
D．实际市场中证券i与市场组合M的收益率之间的线性关系
3．α系数的主要作用是（ ）。
A．衡量证券的市场价格被误定的程度
B．反映证券所承担风险的程度
C．反映证券的期望收益率与风险之间的关系
D．反映两种或两种以上证券的收益率之间的关系
4．当预期证券市场行情将上升时，市场时机选择者将选择（ ）的证券组合。
A．高α值 B．高β值
C．低α值 D．低β值
二、多项选择题
1．资本资产定价模型通过三个假设来简化所研究的问题，它们是（ ）。
A．投资者的个人偏好不存在差异
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B．投资者都认为收益率应该与风险成正比
C．投资者都依据期望收益率和标准差（方差）来选择证券组合
D．投资者对证券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预期
E．资本市场没有摩擦
2．令σP、αP和βP分别表示证券组合P的标准差、α系数和β系数，σM表示市场组合的标准差， 那么能够反映
证券组合P所承担风险程度的有（ ）。
A．αP B．σP2 C．βP D．σP
三、计算题
假设市场上仅有两种风险证券A和B及无风险证券F。在均衡状态下， 证券A、B的期望收益率和标准差分别为
EA=18%，σA=6%，EB=22%，σB=8%。试据 此确定无风险利率rF。
四、判断分析题
1．证券组合没有非系统风险，具有非系统风险的证券组合则是无效的。（ ）
2．非系统风 险是互不相关的，当进行证券组合时，这种风险则“消失”于新的组合中，而系统风险保持不变。（ ）
五、简答题
1．资本资产定价模型的三个假设及其含义是什么？
2．试述证券市场线如何描述证券及证券组合的期望收益率与风险之间的关系。

答案：
一、单项选择题
1．C 2．D 3．A 4．B
二、多项选择题
1．CDE 2．BCD
三、计算题
参考答案：由于只有两种风险证券A和B及无风险证券F，所以必定落在资本市场线上。
根据资本市场线方程，由18%=rF+ 6%
22%= rF+
得 rF=6%。
四、判断分析题
8%
1．正确。投资组合可以将非系统风险消除，组合收益仅作为系统风险的溢价。
2．正确。非 系统风险是指仅对某个股票的价格产生影响的因素。系统风险对于整个市场产生影响，因而是高度
相关的 。投资分散化对风险的影响就体现在可以消除非系统风险。
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五、简答题
1．参考答案 ：资本资产定价模型通过三个假设来简化所研究的问题：（1）投资者都依据期望收益率和标准差（方
差 ）来选择证券组合。（2）投资者对证券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预期。（3）资本市场没
有摩擦。
假设一意味着任何一种证券或证券组合都可以用EP-σP坐标系中的一个点来表示 。假设二意味着，在任意给定n
种证券后，投资者将在同一条有效边缘上选择各自的证券组合。假设三中 的“摩擦”是指对整个市场的资本和信息
的自由流通的阻碍，所以该假设意味着不考虑交易成本及对红利 、股息和资本收益的征税，信息向市场中的每个
人自由流动，在借贷和卖空上没有限制以及市场只有一个 无风险利率。
2．参考答案：无论是单个证券还是任意的证券组合，均可将其β系数作为测定风险的适 当尺度，其期望收益率
与由β系数测定的风险之间存在着线性关系，这种线性关系由证券市场线提供完整 描述。

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